社零龍頭股增速放緩，表現弱于預期。①表現弱于預期：7 月以來點狀疫情時有發生，傳統消費淡季疊加高溫等極端天氣影響，2022 年7 月當月社零總額35870 億元，同比增速2.7%，低于市場預期值5.28%。②相比2019CAGR 不及6 月，基本持平2021 年同期：剔除疫情因素，2022 年7 月較2019 年同期CAGR3.3%，較上月下滑1pct，與2021 年同期CAGR3.6%基本持平。③線上線下恢復動能較上月趨弱： 2022 年7 月網上商品和服務零售額累計同比達3.2%，較上月僅上修0.1pct，推算線下社零當月同比達2.8%，較上月2.6%提升幅度有限，疫后補償消費效應持續性不足，消費意愿完全修復仍需時間。

 

    點狀疫情致需求走弱，可選彈性仍在，汽車概念股增速回落延緩社零恢復。

 

    2022 年7 月必選、可選、地產后周期、其他類零售額同比增長分別達4.8%、3.8%、8.1%、11.6%，分別較上月環比改善-1.76pct、0.24pct、-2.31pct、-0.33pct。①必選需求走弱：除煙酒、飲料類處于暑期旺季疊加高溫刺激增速環比改善。日用品增速進一步降低，糧油食品環比出現下滑。剔除疫情因素，四個必選行業環比增速對比2019CAGR 均出現3-5 pct 的下滑。點狀疫情擾動仍在，消費意愿緩慢恢復，導致7 月走弱。②可選彈性仍在：居民消費能力穩健，消費意愿回暖帶動金銀珠寶類強勢反彈�；瘖y品類受挫，同比增速明顯放緩。

 

    ③汽車增速回落延緩社零恢復：車輛購置稅減半、購車補貼等政策利好逐漸釋放，汽車零售概念股增速回落，7 月份汽車零售額增速環比較上月下滑4.2pct，對社零的拉動左右由上月的1.3pct 下滑至0.8pct，7 月除去汽車以外的社零當月同比增速達1.9%，較上月上修0.1pct，汽車拉動效應減弱成為7 月社零增速放緩主因。此外，其余地產后周期行業僅有家電表現亮眼，環比改善3.9 pct。

 

    “豬菜共振”拉動CPI，PPI-CPI 剪刀差縮窄提速。①回升動能仍強，服務延續弱勢：2022 年7 月CPI 達2.7%（環比提升+0.2pct，較上月提升幅度縮小0.2pct。“豬菜共振”為上漲主因，去掉食品、能源的核心CPI 達0.8%（-0.2pct），環比小幅回落。7 月消費品CPI、服務CPI 分別達4.0%（+0.5pct）、0.7%（-0.3pct），疫情對線下服務消費場景影響仍在。②PPI-CPI 剪刀差收窄提速：2022 年PPI-CPI 剪刀差1.5pct(-2.1pct)，較上月（-0.7pct）收窄幅度明顯加速，制造企業壓力有望減輕。

 

    就業情況改善。2022 年7 月全國城鎮調查失業率5.4%，較上月5.5%改善0.1pct。低于2022 年3 月上海疫情前0.4pct，總體就業情況基本恢復到本輪疫情前水平。高線城市、外來人口就業情況改善更為明顯，青年就業情況仍有提升空間。

 

    人均收入環比回落小于支出，消費蓄水池提升。2022 年6 月人均收入環比回落，核心原因為基數，對比2019CAGR 下降有限。此外3 月疫情以來，居民收入支出剪刀差持續增厚，城鎮表現更明顯，消費蓄水池回升。

 

    投資建議：一方面，上游價格延續回落趨勢，帶動PPI-CPI 剪刀差收窄提速，成本壓力進一步減弱；另一方面，就業情況持續改善，低收入人群就業 驅動仍在，收入對支出剪刀差致消費蓄水池提升。在此 背景下，值得注意的是，疫情及政策成為消費核心變量，中性預期下，下半年“中秋”、“國慶”雙節日期跨度較以往拉長8 天，送禮場景、宴席場景、旅游場景概念股恢復值得期待；而線下消費場景恢復仍存較大空間，商超概念股、門店型渠道細分行業（乳制品、運動服飾等）、以及餐飲場景相關細分行業（白酒、啤酒、預制菜等）發展確定性相對較強。

 

    風險提示：疫情波動以及疫情相關防疫政策可能對消費場景產生影響；疫情情況可能對用工、開工情況產生影響進而進一步影響部分原材料市場價格；部分龍頭提價后產品是否能在市場終端順價可能存在影響；消費需求在疫情中存在波動的影響。

 

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