6~7 月液奶销售逐步提速，蒙牛、伊利液奶概念股渠道库存良性，目前中秋节前积极备货中。两家公司今年以来冷饮业务超预期，奶酪业务景气向好。展望下半年，预计局部疫情较好管控、需求复苏，叠加同期低基数，蒙牛、伊利H2 有望实现较好增长，冲击全年主业收入双位数增长；在奶价下行&H2 费投稳健下，盈利能力望温和改善。目前双龙头处于估值低位，价值凸显，推荐伊利股份、蒙牛乳业。

 

    液奶需求刚性，销售逐渐提速、渠道库存良性，积极备货中秋。今年以来，液奶龙头股销售表现出较强韧性，春节景气较好，3-4 月受局部疫情反复（消费场景、物流不畅）影响，5 月逐渐恢复，6-7 月持续改善。我们判断6-7 月蒙牛、伊利液奶均望实现中高单位数增长，白奶表现最优。目前，蒙牛、伊利渠道库存良性，其中白奶库存好于其他品类。8 月开始进入中秋节前备货期，蒙牛渠道备货积极、目前特仑苏备货表现不俗；伊利8 月开始加大终端陈列资源投入，渠道备货同样向好。

 

    冷饮超预期，奶酪景气依旧，奶粉行业去库显成效。近几年，蒙牛、伊利不断丰富冷饮产品矩阵（蒙牛绿色心情&随变&蒂兰圣雪，伊利冰工厂&甄稀&须尽欢）、升级产品品质；H1 在原材料成本及物流压力下，部分中小冷饮品牌企业退出行业，伊利、蒙牛实现份额提升，冷饮业务增长超预期。奶酪行业需求延续景气及集中度提升趋势，佐餐奶酪需求受局部疫情带来居家烹饪场景增加而明显释放，妙可蓝多及伊利奶酪份额今年以来继续保持提升。今年以来，奶粉企业普遍执行降低渠道库存、改善终端产品新鲜度策略，目前婴配粉渠道库存较为良性，价盘有所企稳。

 

    奶价持续回落利好乳企盈利。今年以来，原奶价格持续回落，根据农村农业部统计，最新一周（8 月3 日）原奶价格同比下跌5.5%至4.11 元/kg，年内已累计下降4.0%。奶价的持续回落将不断改善乳企盈利能力，但是产品结构及辅料成本上涨亦构成对盈利负向影响，我们预计乳企整体毛利率年初至今保持稳定。

 

    H2 作为旺季，奶价可能阶段性回升，但预计未来1~2 年奶价仍将保持稳中有降趋势，同时考虑辅料成本回落，乳企龙头盈利端持续改善可期。

 

    下半年，伊利、蒙牛有望实现较快增长，蒙牛、伊利估值已调整至历史低位。展望下半年：（1）收入端，我们认为下半年局部疫情将得到较好管控&双节旺季需求释放下，蒙牛、伊利全年主业收入有望冲击双位数增长；（2）利润端，虽然Q2 需求和费投有一定扰动，但在奶龙头股价回落&H2 费用温和投放&行业竞争理性下，蒙牛、伊利盈利能力全年有望保持温和提升。蒙牛：2021 年业绩呈现前高后低（2021H1 收入/净利+22%/+143%、2021H2+10%/-10%），2022H2 公司将积极把握双节旺季机会，同时将借势世界杯；若下半年疫情得到较好管控、消费环境良好，全年蒙牛收入/利润有望冲击双位数增长。此前盈利预测并未考虑2021 年可交换债券股权激励费用支出，该次股权激励龙头股费用将摊销计提至2025 年，据此我们调整蒙牛2022/2023/2024 年EPS 预测至1.69/2.06/2.44 港元（原预测1.80/2.25/2.66 港元）。伊利：H2 液奶稳增、奶粉增长势头不减、澳优回升，有望实现年初设定的全年营业总收入 1,296 亿元、利润总额122 亿元的目标。在2023 年需求稳健、奶价回落、竞争平稳预期下，伊利、蒙牛盈利能力有望加速提升。

 

    风险因素：食品安全风险；政策变动风险；行业龙头股景气度下降风险；原奶价格大幅上涨风险；行业竞争加剧风险。

 

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