事件：

 

    　　2022 年8 月12 日，央行公布了7 月份的金融龍頭股統計數據：

 

    　　（1）M2 同比增長12%，增速較6 月末提升0.6 個百分點；（2）M1 同比增長6.7%，增速較6 月末提升0.9 個百分點；（3）新增人民幣貸款6790 億，同比少增4042 億；（4）新增社會融資7561 億，同比少增3191 億，同比增速10.7%，較6 月末下滑0.1 個百分點。

 

    　　點評：

 

    　　一、從脈沖式增長到超季節性回落：“遲到”的7月份金融龍頭股數據究竟經歷了什么？

 

    　　一般而言，每月的金融龍頭股數據會在跨月后的5-7 個工作日公布，如遇假期則進行順延，但今年7 月份的金融數據在8 月第10 個工作日（8 月12 日）才予以公布，有些“遲到”且總量、結構均偏弱。

 

    　　在經歷6 月份脈沖式增長后，7 月份信貸景氣度再度出現超季節性回落，新增人民幣貸款僅6790 億，同比少增4042 億，社融口徑人民幣貸款新增更是僅4088億。票據利率自2021 年12 月起，在今年7 月末第五次出現“零利率”行情，且從短端向長端遷徙。8 月份以來，票據利率并未出現“沖量”后的上行，1M 和3M 品種均維持在1%以下的超低位水平，似乎意味著8 月份信貸依然偏弱。為什么近兩個月的信貸數據會經歷從脈沖式增長到超季節性回落，期間信貸究竟經歷了什么？

 

    　　1）6 月份虛增“沖量”墊高基數，加大了7 月份穩信貸難度。6 月份，在政策性推動、季節性擾動共同作用下，信貸出現了脈沖式增長。一方面過度消耗了項目儲備，后續再度出現了“寅吃卯糧”的情況；另一方面，月內節奏上“前低后高”

 

    　　的特點依然明顯，月末沖量貸款中，不乏有一定規模的虛增部分，跨月之后面臨集中到期，進而加大了7 月份穩信貸難度。我們觀察到，7 月前半程新增人民幣貸款再度陷入“負增長”，這無疑加大了7 月穩信貸壓力，導致月末需要通過更大力度的沖量實現狹義信貸目標。數據顯示，7 月末1M 和3M 票據轉貼利率降至0 附近，而6M 和1Y 品種利率同樣降幅較大，說明最后的工作日，銀行票據沖量力度加大，部分銀行不惜通過收購成本收益倒掛的中長期票概念股據來填充狹義信貸規模，付出了更大成本。導致7 月份票據融資新增3136 億，同比多增1365 億。8 月份以來，票據轉貼利率依然低位運行，其中1M 期品種在0.5%附近，與隔夜利率形成倒掛，顯示出信貸景氣度延續了7 月份以來的低迷態勢。

 

    　　2）政策性銀行和國有大行持續發揮頭雁效應，中小行非季末月份沖量意愿較弱。

 

    　　在調增8000 億信貸額度之后，料7 月份政策性銀行信貸投放持續發力，同比多增概率較大。“523”貨幣信貸形勢分析會之后，央行對于不同類型銀行后續月份信貸投放均提出了明確要求，各家商業銀行也相繼召開了信貸專題會議部署落實，總　　體原則在于：國有大行需要持續發揮頭雁效應，力爭實現每月同比多增，而股份制銀行和城農商行則在關鍵時點實現同比多增。因此，我們看到7 月份國有大行月末收票沖量力度較大，但結構上預估票據融資和非銀貸款占比較高。相反，股份制銀行信貸景氣度明顯更弱，在非季末月份信貸沖量意愿并不強，考慮全部金融數據整體表現后，料同比出現大幅少增，甚至不排除部分銀行負增長。城農商行則呈現冷熱不均態勢，表現為江浙地區優質銀行信貸保持相對穩定，但欠發達地區普遍同比大幅少增。

 

    　　3）貸款價格體系指向一致性強，降價是主旋律，反映信貸供需矛盾突出。

 

    　　雖然從“量”的角度看，今年以來的信用擴張“上竄下跳”比較明顯，但從價格體系看，整體貸款定價一路走低，更反映出趨勢性問題。2022 年Q2 貨幣政策執行報告披露的數據顯示， 6 月份，新發放企業貸款加權平均利率為4.16%，創有統計以來新低；新發放按揭貸款利率為4.62%，較3 月份下降87bp，而較年初下降100bp，降幅擴大。Q2 貸款定價的大幅下行，意味著信貸供需矛盾進一步加大，甚至出現了部分期限存貸款利差出現倒掛現象，引發資金“跑冒滴漏”空轉套利。

 

    　　4）突發擾動因素，“停貸風波”沖擊地產鏈條融資需求。7 月份出現“停貸風波”，房地產市場風險可能開始由B 端向C 端傳遞，市場對房地產信心進一步轉弱，地產企業資本開支意愿進一步下降，居民端縮表跡象明顯，新發放按揭貸款疲軟，早償率提升。在利率下行、可替代資金增加的情況下，通過消費貸、經營貸“跑冒滴漏”置換高成本按揭貸款的情況有所增加。中指研究院數據顯示：

 

    　　1-7 月Top100 房企龍頭股銷售額同比下降47.3%，降幅較1-6 月小幅收窄1.3 個百分點，但依然維持深度負增長。房地產銷售持續疲軟，會對涉房類貸款供需及其相關產業鏈上的融資需求均形成較大沖擊，預計8 月份按揭貸款增長可能持續承壓。

 

    　　二、按揭貸款需求較為疲軟，5Y-LPR 有望繼續出現非對稱下調7月份居民中長期貸款新增1486億，同比少增2488億，連續8個月出現同比少增。1-7月份累計新增約1.7萬億，同比少增2.1萬億以上。結構方面，經歷6月份階段性轉正之后，預計7月份受房地產銷售疲軟以及“停貸風波”影響，按揭貸款大概率再度出現負增長，其中居民中長期貸款多增部分主要為個人經營性貸款。今年以來個人經營性貸款景氣度較高，增量占比預計維持在40-50%水平，較2021年同期提升20-25個百分點。

 

    　　我們推測，在信貸供需矛盾加大、貸款利率大幅下行以及房地產市場概念股調控放松背景下，部分主體存在通過個人經營貸和消費貸等渠道“替換”按揭貸款的情況，使得按揭貸款早償率提升，這也在一定程度上抑制了按揭數據的表現。

 

    　　目前，房地產需求端改善情況并不理想，7月份以來的停貸風波令部分地區銀行對于涉房類貸款風險偏好更趨審慎，導致房企銷售回款壓力較大，地產鏈條融資需求依然低迷，信用違約風險持續發酵。在此情況下，唯有盡快推出有力有效的供需兩端刺激性舉措，在需求端進行持續放松，在供給側提供增量流動性注入，推動保交樓順暢、促進銷售恢復、穩定房企現金流，才能扭轉房地產市場悲觀預期和下行壓力，為地產鏈條融資需求的恢復奠定基礎，以此兌現實質性“寬信用”。僅從定價端看，我們判斷：

 

    　　1、新發放按揭貸款利率仍有一定下行空間。對比近10 年以來按揭貸款與對公貸款EVA 走勢來看，2012-2013 年期間，按揭貸款實際執行利率處于較低水平，而對公貸款利率處于較高水平，兩者EVA 之差較為接近，僅為0.5 個百分點上下，即按揭貸款呈現“定價低，EVA 弱”的特點。但近年來，特別是2017年至今，隨著按揭貸款利率的大幅上行，而對公貸款利率在央行持續降息、讓利實體經濟導向下大幅下行，導致兩者EVA 之差逐年提升，截至今年6 月末，兩者EVA 之差擴大至2 個百分點，即按揭貸款呈現“定價高，EVA 強”的特點。

 

    　　這說明，近年來監管政策龍頭股對于居民住房需求的支持政策明顯不足，進而抑制了剛需和改善性需求的釋放，未來需要在定價端進一步引導按揭利率下行，為居民實質性減負。

 

    　　2、5Y-LPR 有望繼續出現非對稱性下調。一方面，今年5 月份央行已將首套房按揭利率下限降至4.25%，但目前存量按揭實際執行利率仍在5%以上，即新發放按揭貸款利率的比價效應較為明顯，會天然引發置換性需求，導致按揭早償率提升。因此，未來按揭貸款利率更要從存量入手，降低居民債務負擔，降低5Y-LPR 是應有之舉。

 

    　　另一方面，目前按揭貸款利率與5Y-LPR 利差已收窄至17bp。我們知道，按揭貸款定價是由市場競爭形成的，但在實際利率降幅遠高于5Y-LPR 情況下，說明按揭利率對LPR 的敏感性已大幅減弱，這意味著：

 

    　　（1）需要適度提升按揭利率對基準錨的敏感度，避免出現過度壓降點差，進而造成后續長期貸款重定價風險加劇的困境。

 

    　　（2）目前5Y 與1YLPR 利差已恢復至75bp 水平，但與LPR 改革初期以及法定利率運行時期的55-60bp 利差相比仍顯陡峭，不排除后續5Y-LPR 再度出現非對稱下調，以進一步修正LPR 利率曲線。

 

    　　三、對公中長期貸款表現一般，政策性銀行貢獻度較高7月份對公中長期貸款新增3459億，同比少增1478億，情況略好于居民中長期貸款景氣度，預計主要以固定資產貸款為主，增量占比維持在55-60%水平，較去年同期有所提升。

 

    　　從機構類型來看，料7月份對公中長期貸款中，政策性銀行貢獻度較高，國有大行次之。一般而言，政策銀行信貸投放90%以上均為對公中長期，且固定資產貸款增量占比超過60%，高于國有大行平均水平。今年年初央行對政策性銀行下達的狹義信貸額度約1.7萬億，二季度調增額度8000億之后，全年額度為2.5萬億，較2021年多增9000億。1-7月份預計政策性銀行已投放1.8萬億貸款，8-12月份剩余額度為7000億，同比多增約2000-3000億。而去年8-12月對公中長期貸款合計新增規模為2.1萬億，若維持今年8-12月規模不變，政策性銀行貢獻約33%，同比提升超過10個百分點。即政策性銀行調增額度之后的持續發力，加之國有大行的貢獻，料8-12月份對公中長期貸款數據能夠基本企穩。

 

    　　從行業投向上看：一是預計政策性銀行龍頭股和國股大行對公中長期貸款主要投向水利、能源、交運等基建領域。二是隨著長三角地區經濟秩序逐步恢復正常狀態，預計制造業貸款投放景氣度較4-5月份有所恢復，其中高技術領域如通用設備、儀器儀表等相對較好。三是預估綠色貸款領域穩定多增，城投平臺融資有所改善，存在客戶下沉情況。

 

    　　四、社融與M2 增速差持續倒掛，資金淤積現象依然突出，預計8 月份貨幣市場利率上行空間可控

 

    　　7 月份新增社融7561 億，同比少增3191 億，增速為10.7%，較6 月份下滑0.1 個百分點。低于我們的預期（0.8-1.0 萬億），而Wind 的一致性預期為1.39 萬億。

 

    　　造成社融預期差的主要原因，與市場明顯高估了社融口徑表內融資有關。7月社融口徑表內融資新增僅為4088 億，同比少增4303 億，降幅超過一半，反映出國內實體經濟融資需求極度疲軟。而央行口徑新增人民幣貸款為6790 億，與社融口徑缺口約2700 億。造成兩類口徑數據差主要源自非銀貸款和境外人民幣貸款的高增。數據顯示：1）過去三年7 月份社融口徑表內融資與央行口徑信貸軋差普遍為1000-2000 億，今年7 月份非銀貸款新增1476 億，也印證了月末流動性環境較為寬松的典型事實，銀行為實現信貸沖量甚至主動對接非銀機構投放資金。2）同時，預計7 月份境外人民幣貸款增長約1200 億，同比多增約600億，在狹義信貸要求下，境外人民幣貸款今年以來出現了劇烈波動，一定程度上平滑了央行口徑新增貸款數據。

 

    　　其他分項方面：（1）政府債券凈融資3998 億，同比多增2178 億。（2）7 月外幣貸款新增-1137 億，同比多減1059 億，且1-7 月份合計新增-679 億，同比多減2882 億，反映出隨著美元利率走高，對于外幣貸款的需求減弱。（3）委托+信托貸款合計新增-309 億，同比少減1413 億，基本符合預期，即今年非標融資壓降節奏被迫放緩。（4）未貼現票據新增-2744 億，同比多減428 億，主要與銀行表內收票需求較大，以及今年1 月份所開具的半年期票據集中在7月份到期有關，使得存量票源大幅減少。票據貼現與未貼現票據同比一增一減，蹺蹺板效應明顯。

 

    　　7 月份社融增速為10.7%，M2 增速為12%，即M2 與社融龍頭股增速差為1.3%，較6 月份擴大0.7 個百分點，是自4 月份穿越以來連續出現逆轉，反映出“貨幣寬、信用緊”格局進一步加劇。

 

    　　這種持續倒掛，部分在于受疫情影響，銀行信貸投放龍頭股面臨一定“資產荒”壓力，微觀經濟主體的貯藏性貨幣需求提升，使得資金淤積在銀行體系形成“堰塞湖”。今年1-7 月份增量存貸比（不含票據和非銀業務）為82.7%，顯著低于去年同期的191%。同時，今年Q2 增量存貸比為62.6%，較Q1 進一步下滑，這反映出：

 

    　　1、今年以來，銀行體系存貸板塊資金來源與資金運用呈現“來源＞運用”

 

    　　現象，進而造成司庫資金冗余。在此情況下，結構性流動性短缺框架是失效的，這會導致流動性過度寬松以及資金利率脫離走廊中樞。

 

    　　2、二季度以來，受疫情、房地產銷售持續低迷等因素影響，銀行信貸“資產荒”壓力加大，資金“堰塞湖”情況更為明顯，司庫對于同業存單發行需求較弱，利率進一步加速下行，收益率曲線陡峭化。截至8 月12 日，1Y 國股同業存單利率已降至2.02%，與3M 品種利差為75bp，較一季末上行45bp。

 

    　　3、近期市場傳言央行對國有大行隔夜融出進行了窗口指導，旨在應對快速攀升的回購杠桿以及由此造成的資金面脆弱性加劇，情緒層面的傳導使得短券利率有所調整，NCD 利率觸底震蕩。但DR001 始終維持在1%的超低位水平，并未受到波及，R001 每日成交量也在6 萬億以上。我們判斷，需求低迷+資金淤積行情在8 月份仍有望延續，貨幣市場利率上行空間并不大。

 

    　　4、8 月16 日MLF 到期6000 億，考慮到1Y-MLF 利率為2.85%，與同期限國股NCD 利差近100bp，性價比已大幅下降，司庫續作意愿較弱，不排除央行會小幅縮量續作，但這一操作屬于隨行就市，對貨幣市場擾動有限。

 

    　　五、準貨幣延續高增態勢，貨幣貯藏性需求較強7 月份M2 同比增速為12%，較6 月末提升0.6 個百分點，既有去年低基數效應的影響，也與財政支出力度加大、國庫資金淤積在項目公司造成財政存款同比少增（7 月份財政存款同比少增1145 億），以及非標融資概念股壓降節奏持續放緩有關（7 月份委托+信托貸款合計同比少減1413 億）。

 

    　　7 月份M1 同比增速為6.7%，較6 月末回暖0.9 個百分點，M2 與M1 增速差為5.3%，較6 月末收窄0.3 個百分點。

 

    　　7 月份準貨幣增量（M2-M1）為9224 億，同比多增約7746 億，1-7 月準貨幣概念股合計增量約18 萬億，同比多增約6 萬億。這反映出：目前貨幣的貯藏性需求強，優質企業獲得的低利率貸款資金存在“跑冒滴漏”購買銀行金融資產的情況，銀行體系存款定期化現象依然較為嚴重。

 

    　　六、風險提示

 

    　　宏觀經濟下行壓力加大，后續寬信用力度不及預期。

 

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