買入雪球產品龍頭股本質上是投資者向證券公司賣出了一份帶觸發條件的看跌期權。投資者對應收益情形有四種：1）標的價格直接上漲到敲出價，產品提前終止，投資者獲得存續期間的固定收益；2）標的價格下跌到敲入價后再反彈至敲出，同樣提前終止，獲得存續期間的固定收益；3）標的價格下跌到敲入價后觸發看跌期權、且之后未敲出，損益情況取決于到期日標的資產；4）標的資產從未觸碰到敲入敲出價格，投資者在到期日獲得整個投資期的固定收益；1、2、4 情形下，投資者概念股獲得收益，而3情形下可能承受本金虧損。（該固定收益類似券商向投資者支付的“期權費”）。根據證券業協會數據，截至2022 年2 月，雪球產品概念股存續規模約為1500 億元，其中掛鉤中證500 的產品規模約為1100 億元。

 

    　　（1）對沖視角下對標的市場的影響

 

    　　一般情形下，雪球產品發行方（券商）的高拋低吸，客觀上對標的市場有穩定作用。雪球發行方在市場上進行高拋低吸，為避免產品市場價值波動產生的風險，一般會進行Delta 對沖。發行方至少需要買入-Delta 倍的標的資產；實際操作中，交易商采用敲入障礙平滑的方式逐漸建倉，因此會出現超買。通俗來講，隨著價格下跌，Delta 絕對值增大，對沖需要買入的標的資產會不斷增加。

 

    　　當標的資產連續下跌時，由于1）股指期貨作為對沖資產而言，自身深度不足；2）實際對沖操作中的大量平滑處理，導致即便在極端情形下，雪球產品對標的市場的影響也比較有限。

 

    　　（2）收益視角下對標的市場的影響

 

    　　雪球產品龍頭股置換了交易雙方的波動風險與下跌風險，其風險概念股和回報基本平衡。在高拋低吸的股票交易策略下，如果標的價格跌破下限之后繼續下跌，則下跌中的加倉會導致敞口過高，發行方正是通過雪球轉嫁這一風險，但如果市場波動小，高拋低吸的收益也有可能不足以支付票息；而產品的買方則承擔了標的跌破下限后的概率小但金額大的虧損風險，以換取較高額的固定票息。

 

    　　量化角度，運用蒙特卡羅進行收益模擬，可以看出雖然買入雪球概念股能獲得高額票息，但期望收益率并不高；相同的票息下，隨著股指波動率概念股的提升，投資者也會承受更大風險。因此雪球也并不會給市場任何一方帶去異常超額回報，從而影響市場。

 

    　　風險提示：宏觀經濟劇烈波動；監管政策發生重大變化；期權等衍生品交易邏輯發生變化等。

 

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