復(fù)盤：景氣度賽道的“重新定價(jià)”。（1）表征：2022 年5 月以來(lái)，在較強(qiáng)出口基本面、原材料持續(xù)回落的支撐下，保溫杯概念股賽道呈現(xiàn)明顯的超額收益，7 月以來(lái)隨上述正向因素延續(xù)，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)標(biāo)的業(yè)績(jī)預(yù)期持續(xù)修正，標(biāo)的股價(jià)上行斜率超過(guò)牧高迪。兩者估值雖有所收斂，但中樞仍有一定差異，主要系國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的增長(zhǎng)預(yù)期。（2）驅(qū)動(dòng)：保溫瓶基本面表現(xiàn)強(qiáng)勁的背后，主因是海外市場(chǎng)戶外主題的持續(xù)復(fù)蘇，而返工需求以及異常氣候則推動(dòng)市場(chǎng)拓展提速，下游旺盛的訂單強(qiáng)化品牌商的補(bǔ)庫(kù)需求，支撐產(chǎn)品概念股出口增速的韌性。由于保溫瓶生產(chǎn)產(chǎn)能相對(duì)靈活，通常可以通過(guò)增加排產(chǎn)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量擴(kuò)張，因此即使過(guò)去行業(yè)未有大規(guī)模的產(chǎn)能儲(chǔ)備，下游景氣度仍順利兌現(xiàn)至公司報(bào)表，提振市場(chǎng)產(chǎn)龍頭股的定價(jià)信心，而今年業(yè)績(jī)的充分體現(xiàn)或?qū)ξ磥?lái)增速的斜率產(chǎn)生擾動(dòng)。（3）催化：對(duì)于原材料端的催化，我們認(rèn)為由于調(diào)價(jià)機(jī)制的滯后，以及OBM 模式下成本權(quán)重較低，盈利顯著的抬升或延續(xù)數(shù)個(gè)季度。而在價(jià)格調(diào)整后，由于偏向固定單位毛利潤(rùn)的商業(yè)定價(jià)模式，成本下降天然拉動(dòng)毛利率上升，但影響相對(duì)不顯著。

 

    　　展望：產(chǎn)品新屬性推進(jìn)“快消化”，疫情催化戶外行業(yè)增長(zhǎng)。保溫杯行業(yè)概念股未來(lái)增長(zhǎng)的核心邏輯是產(chǎn)品定位的“快消化”，而近年戶外行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇帶來(lái)重要催化作用，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的潛力也為行業(yè)增長(zhǎng)帶來(lái)更多空間。（1）產(chǎn)品屬性躍遷：

 

    　　在消費(fèi)升級(jí)與工藝改善的推動(dòng)下，保溫杯被賦予綠色環(huán)保、外觀時(shí)尚、定制化、智能化等更多特征，產(chǎn)品定位逐漸從傳統(tǒng)耐用品，向迭代更快、需求更細(xì)化的快消品進(jìn)發(fā)。YETI 自2016 年逐年在款式上推陳出新，通過(guò)產(chǎn)品“定制化”、“個(gè)性外觀”及“限量款”強(qiáng)化產(chǎn)品消費(fèi)屬性，目前已經(jīng)滲透到13 個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域。（2）疫情催化戶外行業(yè)發(fā)展：在全球疫情的反復(fù)影響下，戶外能滿足人們對(duì)運(yùn)動(dòng)、社交、休閑娛樂(lè)等需求。近年美國(guó)戶外娛樂(lè)參與率逐年攀升，用戶群體的擴(kuò)大以及產(chǎn)品針對(duì)應(yīng)用場(chǎng)景的細(xì)化，將支撐戶外用品行業(yè)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。

 

    　　我國(guó)戶外用品行業(yè)發(fā)展較快，零售額從2002 年的3.2 億元，增長(zhǎng)到2019 年的250.2 億元，復(fù)合增長(zhǎng)率為29.23%，且各類戶外項(xiàng)目自今年3 月起熱度顯著提升。（3）國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的發(fā)展?jié)摿Γ撼�了海外市�?chǎng)的蓬勃發(fā)展，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)概念股也因其滲透率仍處于低位而具有潛力。日本的不銹鋼真空保溫器皿人均保有量高達(dá)1.43 只，而我國(guó)此項(xiàng)產(chǎn)品的人均保有量?jī)H為0.53 只。

 

    　　機(jī)遇：國(guó)產(chǎn)供應(yīng)鏈有望進(jìn)入新一輪成長(zhǎng)周期。中國(guó)是保溫杯生產(chǎn)概念股及出口大動(dòng)脈，貢獻(xiàn)全球64.7%的產(chǎn)量，行業(yè)較為分散，高端市場(chǎng)為國(guó)際知名品牌占據(jù)，國(guó)內(nèi)品牌多通過(guò)OEM 業(yè)務(wù)與其合作，其中哈爾斯/嘉益股份21 年外銷占比分別為81.8%/87.3%。隨海外管控放松，核心客戶需求增加，各公司業(yè)績(jī)都有攀升。建議關(guān)注標(biāo)的：（1）哈爾斯：國(guó)內(nèi)保溫杯龍頭企業(yè)，產(chǎn)能占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)4.5%，外銷穩(wěn)增內(nèi)銷潛力大，產(chǎn)能利用率172.0%，公司未來(lái)將著重發(fā)展OBM 國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，致力于通過(guò)“未來(lái)工廠+優(yōu)質(zhì)合作+互聯(lián)網(wǎng)生態(tài)”打全鏈條核心競(jìng)爭(zhēng)力，其“年產(chǎn)800 萬(wàn)只SIGG 高端杯生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”預(yù)計(jì)22 年底完全投產(chǎn)。（2）嘉益股份產(chǎn)龍頭股：21 年上市，海外客戶優(yōu)質(zhì)、訂單飽滿，產(chǎn)能利用率92.0%，募投“年產(chǎn)1000 萬(wàn)只不銹鋼真空保溫杯生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目”預(yù)計(jì)一期22Q4 投產(chǎn)并新增產(chǎn)能1600 萬(wàn)只/年、二期23 年投產(chǎn)再新增產(chǎn)能900 萬(wàn)只/年，未來(lái)將繼續(xù)重點(diǎn)關(guān)注PMI 等大客戶，發(fā)展外銷OEM 業(yè)務(wù)。

 

    　　風(fēng)險(xiǎn)提示：海外需求產(chǎn)龍頭股復(fù)蘇不及預(yù)期，大客戶工廠轉(zhuǎn)移，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等。

 

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