綜述：KWEB中國互聯網概念股指數自2021年2月最高點至2022年3月13個月內最低點跌幅為80%，整體跌幅和速度與2000年美股科技股泡沫破碎31個月跌去83%較為接近，其背后對應著中國移動互聯網流量紅利消退，網民規模突破10億后增速放緩，移動網民APP每日使用時長自20Q1疫情期間高點下滑后穩定在五小時左右。

 

    　　另一方面，2021年以來多項關于互聯網概念股的反壟斷、數據合規、游戲等政策相繼落地。本文自上而下地從對互聯網各平臺分類及特征歸納出發，梳理各平臺用戶當前的發展現狀及增長潛力，思考各平臺的核心競爭要素及商業化差異，并嘗試解答各領域格局形成的背后因素和未來發展趨勢。

 

    　　用戶：線上垂類社區和在線辦公仍保持較高增速，以Location為中心的線下服務平臺仍處于長坡厚雪增長階段。我們將互聯網平臺分為供給和履約在線上與線下兩種，并通過用戶對于信息、內容、商品、服務等不同的需求進一步細分，我們認為不同定位的平臺對應著不同的用戶需求，因此對平臺經營者的核心能力要求不同，若公司進行跨類經營布局往往成功率相對較低，且因線上和線下在履約難度、邊際成本等方面的區別，不同類別的平臺其滲透率和增長空間亦存在一定的差別。當前線上內容平臺整體發展較為成熟，但隨著移動互聯網發展逐漸成熟，用戶需求開始細分，其中知識問答社區知乎、二次元視頻社區嗶哩嗶哩和生活方式社區小紅書等垂類社區平臺仍保持高速增長趨勢。此外隨著在線辦公技術的持續演進，其實現形式與辦公理念正在發生變化，推動在線辦公用戶數和滲透率持續提升。而以Location為中心的服務代表平臺外賣和網約車其滲透率仍處于較低水平，我們認為隨著“即時零售”服務模式的發展和配送技術的升級，以Location為中心的線下服務平臺用戶數仍將保持較高的增速。

 

    　　在線內容平臺商業化：我們認為，廣告作為最基礎的商業化方式，依靠用戶的點擊或觀看時間向廣告主收費，單位時間變現效率和ARPU較低。在平臺調性和用戶匹配的情況下，將流量資源導入至游戲、直播等增值服務內容，或者將線上流量內容和商品銷售相打通，是平臺變現的最高形態。

 

    　　1）廣告：互聯網廣告概念股alpha逐步消退，宏觀調控、優化供給帶來互聯網產業格局變化。我們認為，廣告作為企業的營銷開支，其預算取決于企業對于未來的收入預期，廣告收入占我國GDP比例一直穩定在0.88%左右；經過近十年的高速增長，互聯網廣告占GDP比例增長至2020年見頂后有所回落，alpha逐步消退。受疫情和部分廣告主行業政策影響，近期廣告增速驅緩，互聯網流量價值已由追求增量轉向盤活存量，結構性創新已經成為互聯網營銷必須深入探尋的發展方向。從各平臺單MAU廣告商業化能力中，電商因為交易轉化鏈路短其變現能力最強；短視頻平臺一方面因為單列上下滑的產品形態天然適合廣告加載率的提升，另一方面直播帶貨等創新形式亦助推廣告與營銷邊界進一步融合；而主動搜索的場景對于廣告主匹配目標群體更為精準，因此搜索平臺的變現能力亦較為領先；以騰訊為代表的社交平臺則有利于商家私域運營及交互轉化。

 

    　　2）內容付費：訂閱制內容成本管控和付費率提升是關鍵，游戲仍然是互聯網平臺中最好的商業模式。與廣告業務由廣告主付費不同，內容付費為用戶直接對內容進行消費，可進一步細分為無差別的訂閱收費和直播打賞、游戲內購等增值服務變現。在訂閱制中，用戶購買會員的消費根源來自PCG或PUGC生產的差異化內容，因此內容生產難度越高其付費率也更高，但同時各內容平臺為了增加付費會員數需支付高昂的內容成本，且因訂閱制的統一無差別服務也導致其ARPPU值提升難度較大。我們通過拆解內容平臺核心指標——“單用戶內容成本率”，認為訂閱制內容平臺的核心除了對上游內容制作的工業化改造降低成本外，通過內容品質的提升、“云影院”等業務的探索提升付費用戶數以攤薄成本和增加收入更為關鍵。而對于直播打賞與游戲內購，均采用道具付費或粉絲打賞模式，可以實現對不同用戶的深度分層和完全無差異定價，單用戶付費的天花板往往非常高，其ARPPU值明顯高于訂閱制。其中游戲在上線運營成功后只需投入較少的運營及版本更新成本即能維持較高流水，單款游戲的盈利能力和現金流均非常優秀，遠超行業平均。

 

    　　我們認為，國內游戲廠商更為擅長游戲長線化運營，即GaaS服務，但近期索尼、Take-Two等傳統歐美大廠開始陸續布局GaaS領域，因此用戶品味升級+海外大廠入局競爭加劇情形下，加強游戲研發投入為必然趨勢。政策面，今年第四批版號已經正式發放，行業審核進入常態化，繼續等待重點公司核心自研產品拿版號的進展。此外，國內自主研發游戲海外收入增速持續高于國內，體量已接近國內收入一半，海外市場仍是國內游戲公司的重要增量來源，中國企業在全球移動游戲市場的競爭力亦在逐步提升，中長期海外市場開拓有望帶來新增長動能。

 

    　　電商及生活服務平臺商業化：我們認為，相較于供給和履約在線上的純互聯網產品，線下產品涉及的是對傳統零售、服務的互聯網化改造，因此這類產品涉及的產值遠遠大于線上互聯網，如2021年網上實物商品同比增長10.7%達10.8萬億元，占社會消費品零售總額比例達24.5%。而當前線上化率低的品類往往受產品時效、標準化水平、消費者體驗等因素影響，我們預計隨著技術的迭代和需求細化，線上滲透率將繼續提升。

 

    　　1）電商：用戶需求細化推動格局走向多元，未來商業化能力提升主要來自線上化率及信息匹配效率推動。我們認為，電商業務流程可以分為線上信息撮合和線下履約，其中線下履約部分被快遞公司完成，是社會公共基礎設施，并非某個電商平臺的獨占能力，而線上信息撮合部分在商品供給達到一定數量后開始體現負規模效益，商家與消費者之間的匹配成本隨之上升，因此流量和商家開始外溢。另一方面，我國龐大用戶群體的年齡、城際、消費水平等各方面屬性存在較大差異，整體消費體現出復雜、多元的特征，因此催生了多種類型的電商平臺，在針對細分群體、細分品類的平臺中，其信息匹配、交易撮合效率往往更高，而我國龐大的用戶群體和消費規模也有能力支撐各個細分平臺的發展，因此整體市場格局走向多元。貨幣化方面，我們認為電商平臺貨幣化率主要分為交易傭金和廣告費用，其中傭金按不同品類收取，其傭金率水平取決于各品類的銷售占比。廣告貨幣率除了與平臺方主動推出營銷工具和廣告位等措施外，其更多地取決于商家廣告投放的ROI，因此與平臺用戶屬性、推薦算法、匹配效率等因素相關。

 

    　　2）外賣：獨占履約端優勢使龍頭地位穩固，滲透率提升空間較大，單均盈利提升關注單均收入、廣告貨幣化率等。我們認為，與電商平臺不同，外賣平臺騎手絕大部分為平臺獨占，因此，我們認為除了線上信息匹配的規模效益之外，線下履約端規模效益發揮了更為重要的作用。行業龍頭美團2020年按收入和訂單量計市占率分別為70.7%和68.5%，市場份額持續提升。滲透率提升空間方面，以城鎮常住人口每日兩頓正餐為總市場基數，2021年外賣滲透率僅為3.07%，仍有較大提升空間。外賣平臺的商業化方式主要為履約服務費和技術服務費，我們認為后者才是實際上的貨幣化率（與電商類似，為傭金+廣告），其中美團外賣配送費占據絕大部分，2021年騎手成本占外賣收入達71%，1P模式單均配送成本為7.08元（配送方面每單虧損1.45元），我們認為未來人力成本上漲和算法優化、效率提升等因素共同影響下，配送成本相對剛性，未來盈利水平的提升更多來自單均收入、商家廣告投入等因素的推動。

 

    　　3）出行：履約時效高要求保證龍頭份額穩定，司機端運力的保障是關鍵。受疫情反復影響，2022年5月我國日均網約車訂單量同比下滑34%為1700萬單，其中滴滴市占率較2021年7月下滑10pct為69%，近半年穩定于70%左右。我們認為網約車是典型的“雙邊網絡且同邊負效應”，當用戶數超過一定規模后，用戶之間會彼此造成負向影響，且打車服務標準化程度較高，司機端和乘客端轉移成本較低，因此頭部平臺市占率存在上限，但我們認為在網約車領域，履約端運力仍為競爭關鍵要素，用戶打車等待時間以分鐘計，是較電商和外賣等平臺履約時間最短的，保障運力的調配對用戶體驗至關重要，因此在規模優勢下對手短時間內難以追趕，龍頭市場份額能穩定保持在一定高位，同時也決定了短時間運力調配產生的價值更大，2021年滴滴國內出行業務貨幣化率達16.7%，遠超電商、外賣等平臺。

 

    　　投資建議：互聯網商業概念股化以用戶為根基，通過流量進行變現，因此我們認為，在行業或公司發展初期，主要以單用戶價值或PS等方式進行估值。當用戶數增速驅緩、商業模式整體相對確認后，估值體系將向PE等傳統估值方式切換。在當前時點，綜合考慮中期的收入增長前景、利潤率改善趨勢、競爭格局變化、核心競爭力等因素，建議關注快手-W、美團-W、網易-S、嗶哩嗶哩-SW、騰訊控股、阿里巴巴-SW等等。

 

    　　風險提示：行業政策變化、疫情反復影響線下消費、海外市場龍頭股競爭激烈等。

 

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