平安觀點：

 

    　　美國做市業務蓬勃發展，已成為大型投行核心業務之一。美國做市商制度龍頭股歷史悠久、發展成熟、交易品種多元，基本囊括所有FICC 和權益類產品。

 

    　　做市收益依賴價差和對沖凈收入，具有相對穩定性，且做市業務杠桿和ROE 較高，助推投行整體ROE 水平提升。從市場格局來看，做市業務向頭部聚集，以衍生品為例，根據持有的衍生品合約名義價值排序，前10家商業銀行持有衍生品合約名義價值在全部商業銀行中的占比達98%；從收入貢獻來看，目前美國頭部投行做市業務在非利息收入中的貢獻均保持在20%以上，已成為重要收入來源。

 

    　　海外頂級投行做市風控能力、科技水平領先。美國做市業務參與者多元，綜合型大投行概念股和電子交易平臺是重要的兩類參與者：1）綜合型大投行以高盛為代表，高盛做市產品橫跨多類資產，不同資產間形成收益對沖，整體做市收入增長穩定，2021 年做市在非利息收入中的貢獻達29%，是高盛收入貢獻最高的業務；做市業務持續加大杠桿，助推ROE 快速增長。

 

    　　高盛在做市業務方面的主要優勢在于機構客戶資源豐富、綜合服務提升客戶體驗，風控和科技龍頭股水平突出、定價能力優秀。2）電子交易平臺以沃途金融為代表，沃途金融是美國領先的零售訂單做市商，在美國零售訂單流量中的市場份額已超30%；沃途金融交易策略具備資產種類多、交易規模大、單次價差小的特點，因此可容納高頻率、大規模交易量、具備較強定價能力的電子交易系統和優異的成本控制能力是沃途金融最核心的優勢；此外，沃途金融向外輸出科技服務，成為收入增長的新驅動力。

 

    　　我國券商做市業務起步較晚，政策打開權益類做市空間。近年來我國做市制度不斷完善，做市品種逐漸多元化，但豐富度仍明顯落后于美國。券商FICC 類產品參與較少，權益類產品中券商在金融衍生品、ETF、新三板做市市場均發揮重要作用。2022 年5 月科創板龍頭股引入做市商制度，打開A股做市大門，試點券商需具備較高資本水平和綜合實力，頭部券商將率先獲得資格并開展業務。借鑒美國經驗，目前國內頭部券商在資本金、杠桿水平、盈利能力等方面均明顯弱于美國大型投行，未來國內券商應進一步擴充資本、挖掘機構客戶資源、加大金融科技投入、提升風險管理能力。

 

    　　投資建議：資本市場改革持續推進，國內做市商制度不斷完善，券商將在資本市場龍頭股中發揮更專業、更重要的作用，建議關注資本實力雄厚、人才隊伍建設完善、風控系統完備、機構客戶資源豐富的龍頭券商，如中信證券、中金公司。

 

    　　風險提示：1）試點資格核準速度、政策推廣進度不及預期；2）券商資本龍頭股擴充不及預期；3）市場活躍度下滑；4）宏觀經濟超預期下行。

 

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