6月末至7月中旬出現的房貸概念股違約引發市場廣泛關注，7月28日中央政治局會議首次提及“保交樓、穩民生”，交樓和房貸恢復情況或將成為下半年市場的關注重點。居民房貸違約是否會影響本輪地產復蘇進程，海外地產危機中如何支持居民和市場復蘇，房企在復蘇期內表現如何？報告將從現狀、影響、原因和展望四個方面進行分析。

 

    　　復盤美國概念股、日本和香港地區的房貸“斷供”違約經歷，斷供違約通常是在經濟危機背景下，由于房價下跌、居民收入降低、月供負擔加重導致。第一，美國10 大城市標普/CS 房價指數同比增速從2004 年7 月的20.47%，回落至2008 年12 月的-19.23%。2003-2009 年，美國優先級和次貸總體斷供比例分別上升了近2.8pct 和10pct。美國的救助措施主要針對居民和金融機構。美聯儲的多輪量化寬松降低基準利率，美國財政部通過稅收減免、凍結利率、按揭合約修改等方式緩解居民按揭壓力。第二，日本1991-2003 年房價指數下跌32%，90 年代個人破產申請件數和金融機構倒閉數量大幅上升。“許可免責”破產程序延緩了個人債務出清速度，日本大藏省通過護航機制龍頭股，避免銀行大量破產，以時間換空間。隨著2003 年經濟復蘇，破產案例和不良貸款下降，地產市場回暖。第三，亞洲金融危機和大規模建屋計劃引發香港樓市下跌。香港住宅按揭貸款拖欠比率從1998 年6 月的0.29%，上升至1999 年10 月的1.16%。港府通過暫停賣地穩定地價房價，并通過貸款置換住宅興建、增加信貸支持力度、暫停房地產貸款“四成指引”、推出住宅按揭擔保計劃等方式，穩定住房需求和信貸供給。

 

    　　新房預售制度是各個國家和地區較為普遍的銷售方式，不過重要性相對較低。美國住宅銷售以二手房為主（約90%），新房占比在10%左右。新房中預售占比多數時期在70-80%。日本2014-2018 年購入和自建新房占比合計占比近73%，二手住房占比僅5%。購入新房所占比中等，完成定金保全后可以進行期房預售。香港二手住宅交易數量占比近80%，新房僅20%，但期房預售占比通常過半。三地新房均有運用預售形式，但重要性相對較低，對預售資金的監管與內地也有較大差異。

 

    　　修復期內房地產行業大概率跑贏大盤，龍頭通常表現更好，市場集中度有提升傾向。第一，2007-08 年次貸危機后，自2009 年3 月開始美國房地產指數跑贏大盤。修復期內龍頭表現分化，前3 大龍頭房企股價漲幅最高時均超過70%。從2008 年財務數據來看，美國開發商普遍出現虧損，但現金充足且杠桿率較低。美國龍頭房企在次貸危機后市場份額穩步提升。

 

    　　第二，日本行業指數領先房價跌幅拐點反彈。龍頭房企在1993 年復蘇周期表現偏弱，2003 年周期中跑贏行業指數。排名最高的三井不動產營收份額下降，其余頭部房企概念股營收份額上升。第三，香港龍頭房企在回升幅度上優于大市，盡管恢復速度沒有表現出明顯領先。90 年代香港地產開發商集中度原本較高，1991-1994 年70%新落成的私人樓宇來自7 家地產商。

 

    　　1998 年危機期間許多中小房企受到重挫，暫停賣地等政策導致后續供應恢復困難。修復期后，地產行業龍頭股集中度進一步提高。

 

    　　下半年房地產市場展望。美國、日本和香港的房貸違約歷史中，經濟和金融危機是大背景，直接原因在于房價下跌、居民收入和需求下降。而當前國內房貸概念股的違約主要反映的是對交樓的擔憂，并不是居民收入和購買力的問題，解決斷供的關鍵在于“保交樓”，而保交樓的重點又在于解決房企當下資金缺口。下半年需持續關注房企資金和交樓恢復情況。

 

    　　風險因素：房地產調控政策收緊或放松不及預期，地產行業銷售下行幅度超預期。

 

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