平安觀點：

 

    　　第一輪通脹期：投資熱驅動營收增長，從量稅擠壓利潤空間。第一輪通脹周期為2003-2005 年，主要由固定資產投資驅動。本輪通脹中投資熱度持續高漲帶動國內經濟增長，CPI、PPI 于2003 年四季度出現顯著增長，2004年三季度達到峰值，國內白酒龍頭股政商務消費需求旺盛，白酒行業步入供不應求的十年黃金擴張期。在營收空間層面，通脹背景下，由于白酒消費受房地產及基建投資影響較大，固定資產投資增速提升帶動白酒營收規模增長，高端酒增幅領先。在利潤空間層面，盡管原材料價格上漲對白酒行業影響較小，但量價復合征收稅政策使得全行業產銷量和效益下降，造成大量酒企短期業績承壓。為降低消費稅影響，各酒企紛紛推出高端產品，同時，在通脹環境為白酒漲價營造的良好氛圍加持下，酒企陸續實施產品結構升級或直接提價。但由于完成品牌建設及結構調整需要大量的費用投放，加之個別企業面臨區域負面新聞與公司架構變動，酒企利潤率水平出現較大波動。從股價表現來看，第一輪通脹期間高端酒憑借堅挺的基本面實現了超額收益，次高端酒、地產酒及大眾酒股價表現不及滬深300 指數。

 

    　　第二輪通脹期：政商消費驅動白酒量價齊升，高端酒概念股企引領業績釋放。第二輪通脹周期為2006-2008 年，主要由寬松貨幣政策及投資出口雙熱帶來的需求驅動。經濟景氣疊加政商消費繁榮，成功助力白酒行業高速發展。

 

    　　在宏觀經濟繁榮的背景下，高端酒率先提價，帶動行業提價潮。在營收空間層面，高端酒持續高增，次高端酒及地產酒彈性領先。在利潤空間層面，次高端酒、地產酒及大眾酒凈利潤受通脹影響出現下滑，但均在下滑后的1-2 個季度內恢復正增長，政商務消費的繁榮為各酒企提升中高價位酒占比創造了良好的環境，拉動高端及次高端酒企整體毛利率上行。具體來看，低價位酒受通脹影響更大，高價位酒凈利潤則呈現持續增長態勢，得益于品牌溢價和目標客群的低價格敏感度。從股價表現來看，第二輪通脹期間除次高端酒外其余價位帶均顯著跑贏滬深300，后期受金融危機影響白酒整體估值回落，高端酒受益結構優化實現戴維斯雙擊，股價表現領先行業。

 

    　　第三輪通脹期：四萬億刺激行業迅速復蘇，三公整治下行業深度調整。第三輪通脹周期為2009-2012 年，四萬億投資計劃的驅動向市場注入了大量流動性。多項固定資產投資與基建行業相關政策加速通貨膨脹。該階段固定資產投資復蘇推動政商務活動活躍度的提升，帶動白酒行業龍頭股回暖，各價位帶白酒營收均實現了顯著增長，其中地產酒受益于地方性房地產支持業績增幅領先。然而2012 年三公消費限制政策出臺，白酒消費遭受重創，白酒行業步入深度調整期。在利潤空間層面，通脹背景下農產品漲勢顯著，但對白酒毛利率影響有限，高端酒與大眾酒毛利率實現小幅增長，次高端酒及地產酒凈利率水平增長。從股價表現來看，第三輪通脹期間，各價位帶白酒均跑贏滬深300，地產酒受益于當地房地產政策的支持，相比其他價位帶上漲幅度更高，次高端、大眾酒次之，高端酒最末。

 

    　　第四輪通脹期：消費升級開啟白酒新時代，次高端引領行業結構性增長。第四輪通脹周期為2015-2018 年，PPI 與CPI 之間出現顯著剪刀差，PPI 的上行主要是由工業品領域去產能驅動。該階段經濟增長動力由原來的投資驅動、出口驅動轉變為內需驅動、消費驅動，大眾/商務消費占比提升，消費升級成為白酒行業的驅動力，行業由增量時代逐步過渡到存量競爭時代。

 

    　　在營收空間層面，各價位帶白酒營收持續增長，高端酒、次高端酒增幅要優于地產酒、大眾酒。在利潤空間層面，次高端酒率先復蘇且幅度領先于行業，高端酒、地產酒凈利率呈現波動上升趨勢，而大眾酒凈利率表現則較為落后。通脹背景下消費升級驅動的大眾消費是凈利率上行趨勢的主要推動力。從股價表現來看，第四輪通脹期間流動性復蘇及消費增強促使行業景氣度回升，為板塊整體增長賦能，高端酒、次高端酒、地產酒和大眾酒均跑贏滬深300，高端酒和次高端酒相比其他價位帶上漲幅度更高，主要得益于基本面的強勁支撐。

 

    　　白酒盈利受通脹影響小，相對大盤實現超額收益。由于白酒原材料占比低，且產業地位突出，議價能力強，在通脹期間，白酒企業大多表現出“量穩利增”趨勢，即毛利率和凈利潤率持平或提升。通過復盤我們得出了以下結論：1）白酒盈利能力受通脹影響較小，行業處于量減價增的擠壓式增長階段。2）白酒價格受宏觀經濟及政策影響顯著，受固定投資和房地產業影響較大。3）通脹期間白酒往往表現出相對滬深300 的超額收益。4）通脹期間各價位白酒表現分化，高端酒往往呈現最強阿爾法。

 

    　　投資建議：復盤歷輪通脹期間的白酒表現，我們發現白酒板塊在食品飲料行業中表現領先，往往顯著跑贏滬深300 指數，其中高端酒呈現穩健增長態勢，次高端酒、地產酒龍頭股業績彈性顯著，大眾酒受外部沖擊影響影響較小。未來我們建議積極關注行業政策變化，認為白酒具有穿越通脹周期的能力，看好白酒后市表現，建議關注三條主線，一是以貴州茅臺為代表的全國化優質龍頭酒企，推薦貴州茅臺；二是堅定開啟全國化擴張戰略的次高端酒企，推薦舍得酒業、山西汾酒；三是充分受益省內消費升級的區域性酒企，推薦古井貢酒，關注洋河股份、今世緣、迎駕貢酒等。

 

    　　風險提示：1）行業政策風險。白酒行業需求、稅率等受政策影響較大，如相關政策出現變動，可能會對企業營收、利潤有較大影響。2）白酒行業景氣度下行風險。白酒行業景氣度與價格走勢相關度高，如果白酒價格下降，可能導致企業營收增速大幅放緩。3）行業競爭加劇風險。白酒行業目前存在競爭加劇的問題，謹防競爭惡化帶來的價格戰、竄貨等不利影響。4）食品安全風險。食品安全問題是紅線，一旦出現食品安全問題將對行業產生較大負面影響。

 

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