歐美經濟衰退風險對集運需求影響直接，運價走弱趨勢已現集裝箱運輸龍頭股（集運）作為全球貿易的重要載體，受歐美市場消費需求影響直接。能源價格高企、通脹攀升、地緣政治沖突等因素持續影響歐美消費者信心和消費需求。另一方面，海外疫情管控放松，消費者支出從消費品轉向服務業，進一步壓低集運需求。發達經濟體面臨經濟衰退風險，而對新興經濟體的影響也將逐步傳導演繹。今年以來，集運運價已呈現走弱趨勢。展望下半年和2023 年，我們認為運價將維持下滑的態勢，但中樞仍將高于疫情前水平，主因：1）行業寡頭壟斷，通過停航減少有效運力應對需求下滑；2）船舶租金成本高漲，轉嫁至運價；3）全球供應鏈擾動或持續影響船舶供給。

 

    需求走弱，預計2022 年全球集運貨量同比增長0.2%今年上半年，歐洲通脹高企，貨量同比下降；而美國貨量增長乏力，預計三季度起貨量將明顯走弱。我們中性預期2022 年全球集裝箱運輸量同比增長0.2%。其中亞洲至北美、亞洲至歐洲運輸量同比下滑1.7%和4.1%。亞洲區域內貨量預計同比增長3.1%，主要考慮區域內需求相對韌性，貨品多為原材料或半成品在區域內流轉組裝，以及RCEP 貿易協定生效，促進區域貿易活動。展望2023 年，地緣沖突和歐美經濟下行幅度依舊構成需求端的較大不確定性因素。我們中性預期2023 年全球集運貨量同比增長2.0%，其中亞洲至北美、亞洲至歐洲、亞洲區域內貨量同比增長0.2%/1.0%/3.0%。

 

    非聯盟公司的租船成本線對2022-2023 年運價下跌幅度更具指導性疫情以來，頭部公司致力于提高長協價格，平滑盈利波動；而非聯盟的新玩家依靠租船激進擴張，以實現短期收益的最大化。新玩家在需求上行階段，報價通常高于頭部公司；在需求下行時，報價則低于頭部公司，以搶占貨源。

 

    因此，我們認為非聯盟公司的定價對后續運龍頭股價下跌的程度更具指導性。非聯盟公司的定價策略基于成本導向，船舶租金則是重要的盈虧平衡線指標。根據Alphaliner 數據，我們測算美線非聯盟公司租船成本約30,000-40,000 美金/天（以1-2 年期為主，覆蓋2022-2023 年），對應單箱成本約3,000-4,000美金/FEU，我們認為是后續運價持續下滑的支撐點。

 

    新船交付推升2023-2024 年名義供給，但有效運力仍有較大壓縮空間2023-2024 年，新造集裝箱船龍頭股將陸續交付。根據交船計劃，2022/2023/2024年全行業運力名義供給同比增長4.3%/8.1%/9.3%（假設拆船率均為1%），高于需求增速0.2%/2.7%/3.0%；然而，海外工人罷工、港口擁堵、停航概念股等因素將持續影響運力，導致市場實際有效供給低于名義供給。另一方面，2023年起生效的環保新規將導致全行業降速和加速老舊船拆解。整體，我們認為盡管需求端存在明顯下行壓力，供給端的彈性將有助于支撐運價。

 

    風險提示：1）全球經濟衰退；2）地緣政治風險；3）有效供給高于預期；4）競爭格局惡化。

 

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