事項(xiàng)：

 

    公司公告：2022 年8 月4 日，阿迪達(dá)斯龍頭股披露2022 年第二季度業(yè)績(jī)。2022 年第二季度實(shí)現(xiàn)收入56.0 億歐元，同比增長(zhǎng)10.2%，貨幣中性收入增長(zhǎng)4%；毛利率下降1.5 個(gè)百分點(diǎn)至50.3%；歸母凈利潤(rùn)2.9 億歐元，同比下降25.9%；持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)3.6 億歐元，同比下降7.0%。

 

    國(guó)信紡服龍頭股觀點(diǎn)：1）2022 Q2：疫情和供應(yīng)鏈限制下收入仍增長(zhǎng)4%，DTC、電商龍頭股、品牌營(yíng)銷投入較高致利潤(rùn)率下降；2）分地區(qū)表現(xiàn)：EMEA、北美、拉美保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，亞太地區(qū)增長(zhǎng)復(fù)蘇；大中華區(qū)收入下降35%，7 月直營(yíng)客流下滑21%；3）展望：2022 下半年預(yù)計(jì)大中華區(qū)收入下滑雙位數(shù)，其余四大市場(chǎng)增長(zhǎng)15%；4）風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情反復(fù)，下游需求不及預(yù)期，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。5）投資建議：7 月以來阿迪達(dá)斯大中華區(qū)客流勢(shì)頭轉(zhuǎn)弱，預(yù)期下半年下滑雙位數(shù)，本土品牌增長(zhǎng)勢(shì)頭反差仍較明顯，繼續(xù)看好本土品牌份額提升，重點(diǎn)推薦李寧、安踏體育、特步國(guó)際。品牌回收大中華區(qū)庫(kù)存，低基數(shù)到來后國(guó)際品牌龍頭股核心零售商將迎來拐點(diǎn)，重點(diǎn)推薦滔搏、寶勝國(guó)際。2022 下半年除大中華地區(qū)外加盟商訂單同比增長(zhǎng)超25%，品牌下調(diào)指引已經(jīng)反映未來消費(fèi)疲軟悲觀預(yù)期，隨品牌庫(kù)存優(yōu)化增長(zhǎng)改善有望提振核心供應(yīng)商估值，重點(diǎn)推薦申洲國(guó)際、華利集團(tuán)。

 

    評(píng)論：

 

    2022 Q2：疫情和供應(yīng)鏈限制下收入仍增長(zhǎng)4%，DTC、電商、品牌營(yíng)銷投入較高致利潤(rùn)率下降第二季度收入56.0 億歐元，歐元收入增長(zhǎng)10%，貨幣中性增長(zhǎng)4%，主要受大中華區(qū)下滑35%影響。公司收入56.0 億歐元，同比增長(zhǎng)10.2%，貨幣中性條件下增長(zhǎng)4%，增長(zhǎng)主要由ASP 提升10%所驅(qū)動(dòng)（量下滑中單位數(shù)），其中暫停俄羅斯業(yè)務(wù)和越南供應(yīng)鏈的限制導(dǎo)致營(yíng)收受到逾3 億歐元的負(fù)面影響。歸母凈利潤(rùn)2.9億歐元，同比下降25.9%；持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)3.6 億歐元，同比下降7.0%。

 

    1）分地區(qū)看，中國(guó)市場(chǎng)受疫情和高庫(kù)存影響收入持續(xù)走低，大中華地區(qū)收入下降35%。亞太地區(qū)（除大中華區(qū)）總體有所好轉(zhuǎn)，貨幣中性收入增速?gòu)囊患径鹊?16%上升至二季度的+3%。西方市場(chǎng)保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，北美/EMEA/拉丁美洲的貨幣中性收入分別增長(zhǎng)21%/7%/37%。

 

    2）分品類看，足球品類概念股的收入增長(zhǎng)最為強(qiáng)勁，實(shí)現(xiàn)了22%的增長(zhǎng)，跑步及戶外運(yùn)動(dòng)品類銷售強(qiáng)勁，分別實(shí)現(xiàn)17%及14%的增長(zhǎng)。

 

    多種不利因素導(dǎo)致毛利率下降，品牌營(yíng)銷增加和DTC 投入致費(fèi)用率提高。公司2022 年第二季度毛利率下降1.5 個(gè)百分點(diǎn)至50.3%，更高的供應(yīng)鏈成本和不利的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)是主要負(fù)面影響因素，DTC 渠道的銷售增長(zhǎng)及部分產(chǎn)品提價(jià)帶來的積極影響部分抵消負(fù)面因素。費(fèi)用率方面，營(yíng)銷推廣費(fèi)用率為11.8%，與去年同期基本持平；SG&A 費(fèi)用率為32.8%，同比增加3.4 個(gè)百分點(diǎn)，其中運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增長(zhǎng)19%達(dá)到25 億歐元。費(fèi)用率提高的主要是因?yàn)槠放茽I(yíng)銷及新產(chǎn)品的推出、DTC 及電商的持續(xù)投入。

 

    ROE 水平較高，預(yù)期下半年市場(chǎng)需求較好而加大采購(gòu)和提前備貨，存貨和應(yīng)付賬款增長(zhǎng)較多。公司2022年第二季度的ROE 為26.5%，同比提升3.3 個(gè)百分點(diǎn)，維持在較好水平。周轉(zhuǎn)方面，公司2022 年第二季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為150 天，同比增加15 天，貨幣中性庫(kù)存金額同比增長(zhǎng)28%，其中有近40%的貨物在途運(yùn)輸，主要是為保障開學(xué)季市場(chǎng)的供應(yīng)以及預(yù)計(jì)下半年市場(chǎng)需求旺盛而做了一定的備貨。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為47 天，同比增加9 天，貨幣中性應(yīng)收賬款金額同比增長(zhǎng)22%，主要是由于西方市場(chǎng)較為強(qiáng)勁的銷售增長(zhǎng)。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為90 天，同比增加18 天，貨幣中性應(yīng)付賬款金額同比增長(zhǎng)50%，主要原因是預(yù)期下半年采購(gòu)量雙位數(shù)增長(zhǎng)及產(chǎn)品成本持續(xù)上升。

 

    分地區(qū)表現(xiàn)：EMEA、北美、拉美保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，亞太地區(qū)增長(zhǎng)復(fù)蘇；大中華區(qū)收入下降35%，7 月直營(yíng)客流下滑21%

 

    EMEA、北美、拉美地區(qū)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，亞太地區(qū)恢復(fù)正增長(zhǎng)，四大市場(chǎng)加總占比達(dá)85%，貨幣中性收入增長(zhǎng)14%；大中華地區(qū)受到疫情反彈封鎖、庫(kù)存過剩、消費(fèi)者信心受挫等原因的影響繼續(xù)大幅下滑，同比下降35%。

 

    分地區(qū)看：

 

    大中華區(qū)：收入7.2 億歐元（占比12.9%），同比降低28.3%，貨幣概念股中性收入降低35.1%，收入同比2019年下滑40%。主要是受期內(nèi)疫情封鎖、大量商店關(guān)閉、消費(fèi)者信心受挫、庫(kù)存較多影響。其中電商概念股和DTC表現(xiàn)較好，DTC 僅下滑18%，電商概念股增長(zhǎng)12%，反映仍然較強(qiáng)的品牌勢(shì)頭。線下客流在6 月趨勢(shì)改善，而7月因疫情加重，約80 個(gè)城市受封鎖影響，直營(yíng)客流同比下滑21%（這可能也預(yù)示著加盟渠道的發(fā)展趨勢(shì)）。

 

    大中華區(qū)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降16.6 個(gè)百分點(diǎn)至13.8%。

 

    EMEA：收入20.8 億歐元（占比37.2%），同比增長(zhǎng)8.8%，貨幣中性收入增長(zhǎng)6.8%，主要是由于DTC 渠道22%的增長(zhǎng)及產(chǎn)品銷售勢(shì)頭強(qiáng)勁。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下降0.9 個(gè)百分點(diǎn)至20.5%，主要是由于對(duì)DTC 及電商的持續(xù)投入。

 

    北美：收入17.1 億歐元（占比30.5%），同比增長(zhǎng)36.6%，貨幣中性收入增長(zhǎng)21.3%，主要是由DTC 渠道23%的增長(zhǎng)、電商33%的增長(zhǎng)、批發(fā)業(yè)務(wù)20%的增長(zhǎng)、生活及性能品類的雙位數(shù)增長(zhǎng)推動(dòng)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升1.8 個(gè)百分點(diǎn)至21.1%。

 

    拉丁美洲：收入5.1 億歐元（占比9.2%），同比增長(zhǎng)47.7%，貨幣中性收入增長(zhǎng)37.0%，主要是由于電商15%的增長(zhǎng)及DTC 渠道的雙位數(shù)增長(zhǎng)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率上升6.4 個(gè)百分點(diǎn)至24.5%。

 

    亞太地區(qū)：收入5.5 億歐元（占比9.8%），同比增長(zhǎng)3.2%，貨幣中性收入增長(zhǎng)2.6%，主要是由DTC 渠道雙位數(shù)的增長(zhǎng)推動(dòng)。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率增加1.7 個(gè)百分點(diǎn)至25.3%。

 

    展望：2022 下半年預(yù)計(jì)大中華區(qū)收入下滑雙位數(shù)，其余四大市場(chǎng)增長(zhǎng)15%1、2022 年財(cái)務(wù)指引：預(yù)計(jì)供應(yīng)問題可控，全年收入增長(zhǎng)中到高單位數(shù)，中華區(qū)下滑雙位數(shù)受宏觀經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致消費(fèi)者支出放緩和大中華地區(qū)收入持續(xù)下滑影響，公司進(jìn)一步下調(diào)業(yè)績(jī)預(yù)期，全年收入預(yù)計(jì)增長(zhǎng)中至高單位數(shù)，毛利率下調(diào)至49%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率下調(diào)至7%。具體看：

 

    全年收入：預(yù)計(jì)下半年供應(yīng)問題影響可控，2022 全年貨幣中性收入增長(zhǎng)中到高單位數(shù)，此前預(yù)期11~13%。一季度、二季度收入受到供應(yīng)約束影響分別為4 億和2 億歐元，預(yù)計(jì)下半年受到供應(yīng)問題影響可控，但是預(yù)期下調(diào)是基于宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力以及大中華地區(qū)的疫情封控情況。分地區(qū)看，大中華地區(qū)銷售預(yù)計(jì)有雙位數(shù)下滑；EMEA 地區(qū)預(yù)計(jì)有低雙位數(shù)增長(zhǎng)；亞太地區(qū)高單位數(shù)增長(zhǎng)；北美地區(qū)高雙位數(shù)增長(zhǎng)；拉美地區(qū)增長(zhǎng)30~40%。因此，預(yù)計(jì)有超過85%的業(yè)務(wù)將在2022 年實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。

 

    毛利率：考慮到大中華地區(qū)下半年需要推進(jìn)該地區(qū)的庫(kù)存清理，全年毛利率指引下調(diào)至49.0%（此前指引為50.7%）。

 

    營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率預(yù)期下調(diào)至7.0%（此前指引為9.4%）。

 

    持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)：預(yù)期下調(diào)至13 億歐元（此前指引為18~19 億歐元的低段）。

 

    投資建議：本土品牌有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)份額提升，同時(shí)西方市場(chǎng)繼續(xù)保持強(qiáng)勁需求，看好運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭股核心供應(yīng)商及中國(guó)頭部運(yùn)動(dòng)品牌集團(tuán)

 

    1. 品牌商：7 月以來阿迪達(dá)斯大中華區(qū)客流勢(shì)頭轉(zhuǎn)弱，預(yù)期下半年下滑雙位數(shù)，本土品牌增長(zhǎng)勢(shì)頭反差仍較明顯，繼續(xù)看好本土品牌份額提升，重點(diǎn)推薦李寧、安踏體育、特步國(guó)際。

 

    2. 零售商：品牌回收大中華區(qū)庫(kù)存，低基數(shù)到來后國(guó)際品牌核心零售商將迎來拐點(diǎn)，重點(diǎn)推薦滔搏、寶勝國(guó)際。

 

    3. 供應(yīng)商：2022 下半年除大中華地區(qū)外加盟商訂單同比增長(zhǎng)超25%，品牌下調(diào)指引已經(jīng)反映未來消費(fèi)疲軟悲觀預(yù)期，隨品牌庫(kù)存優(yōu)化增長(zhǎng)改善有望提振核心供應(yīng)商估值，重點(diǎn)推薦申洲國(guó)際、華利集團(tuán)。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    疫情反復(fù)，下游需求不及預(yù)期，市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

 

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