代糖行業橫跨消費、農業、化工3大賽道，既受終端需求影響、又與農產品概念股價格波動息息相關、同時生產端與化工類企業更為接近，一直是研究中的難點。本文致力于揭秘代糖行業的本質特征，著重解決3大問題：代糖行業是一個怎樣的行業、正經歷怎樣的歷史性機遇、投資中需關注哪些重要指標。

 

    　　代糖行業概念股正經歷供需共振的時代性機遇

 

    　　國內無糖需求興起+工藝升級優化甜價比，疊加國家政策+意見領袖催化，帶動我國代糖步入“不升糖”替代龍頭股階段，代糖行業方興未艾。回顧歷史，全球甜味劑行業概念股共經歷了蔗糖→果葡糖漿→糖醇的3次主要更新迭代。每次迭代都蘊含需求+甜價比的邊際驅動，以及政策引領、意見領袖舉旗站臺催化。近些年，我國高增的無糖需求與技術升級下糖醇甜價比優化實現共振，又恰逢《健康中國2030》政策的出臺以及“意見領袖”元氣森林的橫空出世，甜味劑行業正經歷前所未有的時代性機遇。現階段全球升糖甜味劑產量規模破千萬噸，同期不升糖甜味劑規模占比僅10%，替代空間巨大。

 

    　　10年維度我國代糖市場規模CAGR有望達30%左右橫向比較下，我國無糖化率仍低，提升空間巨大。以全球無糖產品銷量較快的飲料產品為例，按銷售量計我國碳酸飲料無糖化率僅約2%，同期英國/日本/西歐/美國分別為我們的19/12/11/13倍；我國茶飲無糖化率約5.2%，同期日本/澳洲分別為我們的16/8倍。嗜甜天性下我國糖尿病、肥胖等疾病高企，國內無糖需求將逐漸成為可選消費中的必選項。2020年我國成年人超重率、肥胖率分別為35.0%和14.6%，是1992年的近3倍和5倍。參考美國2000年左右糖尿病患率與無糖口香糖銷量的正相關性，我們認為當下我國已經進入無糖需求的高速增長期。若假設2030年我們無糖化率水平與國際領先國家接軌，則10年維度下我國代糖市場規模復合增速有望達30%。

 

    　　代糖制造企業卡位產業鏈中游，盈利能力較強

 

    　　從ROE的角度看，中游代糖制造企業盈利能力強。代糖產業鏈上游玉米深加工業務ROE約為5-15%，下游品牌方ROE分化較大，可口可樂ROE超40%，億滋國際ROE在15%上下，中游代糖制造純粹龍頭企業穩態ROE一般在20-50%左右。此外，從投資角度看，中游代糖制造企業具備3大特征：1）品類：代糖單品爆火與終端最適品類綁定。復盤歷史，我們發現果葡糖漿的景氣度與可樂深度綁定、全球木糖醇產量與無糖口香糖銷量高度相關。終端最適品類的銷售量變化是代糖單品爆火的平行指標。2）時點：代糖單品價格的周期性。代糖制造企業卡位產業鏈中游，受供需關系影響，單品價格具備一定的周期性。較為優質的投資時點往往是單品價格底部產能出清之時。3）公司：擴產壁壘低，但技術決定轉化率高低，最終將體現在毛利率端。非標設備的調試、生產工藝的控制需要在實際生產在摸索優化，有多年行業經驗的企業往往擁有更穩定的規模產出和產能，有先發優勢的龍頭更易享受規模效應紅利，集中度會提高。鑒于3大特征，我們認為，代糖制造企業投資時應先擇品類、再擇時點，最后擇公司。

 

    　　風險提示

 

    　　1. 產品價格波動風險

 

    　　2. 疫情反復風險；

 

    　　3. 宏觀經濟失速風險

 

    　　4. 技術龍頭股變革風險等。

 

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