冷凍烘焙龍頭股：增長潛力優于整體烘焙行業，格局高度分散。據Aryzta 引用 Gira等機構統計，1）全球市場：2008-15 年專業冷凍烘焙市場規模CAGR 約4.2%，快于1%的烘焙市場整體CAGR。2018 年全球冷凍烘焙市場規模約540 億歐元，預期2021 年630 億歐元，2018-23 年CAGR 有望達到2-4%，快于烘焙市場整體CAGR（低于1%）。北美和歐洲為主要市場，面包類為主要品類。2）歐洲市場：烘焙行業中B2B 冷凍烘焙龍頭股2021 年占比約25%，2025 年有望提升至28%，2021 年歐洲冷凍烘焙規模155 億歐元，2023-25 年規模CAGR 有望達2.5%。3）格局高度碎片化：瑞士Aryzta 為全球冷凍烘焙領導者，2018 年Aryzta 的全球市場份額約6%、位列第一，歐洲和北美市場份額為9%/7%。龍頭市占率較低，競爭格局高度分散，各個渠道/品類參與者眾多。

 

    　　Aryzta：專注冷凍烘焙，核心品類優勢領先。Aryzta 前身為愛爾蘭農業批發協會，成立于1897 年，公司在專業烘焙概念股領域具有領導地位，為零售、餐飲服務、快餐店等客戶提供烘焙食品，業務目前主要在歐洲、亞洲、澳大利亞、新西蘭等，遍及28 個國家，21 財年公司營收15.25 億歐元。Aryzta 優勢產品主要為手工面包、圓面包、甜甜圈、曲奇餅、千層面團等，19 財年五大優勢品類合計貢獻44%的收入，其中手工面包、圓面包在歐洲排名第一。

 

    　　經營變化：從并購擴張到回歸核心業務。Aryzta 在2015 年以前主要通過一系列收購擴大規模，2008 到2015 年在歐美收購了超過10 家公司，將業務拓展至全球范圍。但大規模的收購增加了債務負擔，之后整合問題亦開始顯現，2016 年之后Aryzta 開始剝離非核心業務，21 年出售北美和巴西業務，專注歐洲和亞太地區，重心回歸核心市場的2B 端冷凍烘焙，同時關注成本和效率，以增強盈利能力。分地區看，北美市場在收購后發展疲軟，21 年正式剝離，歐洲市場相對平穩，近年來聚焦B 端業務，亞太等新興市場以QSR 渠道為主、仍有發展潛力。

 

    　　未來戰略：驅動內生收入增長，提高盈利能力。Aryzta 的目標是為各個渠道和市場提供最佳的烘焙食品解決方案，從過去由收購驅動轉向通過提供烘焙產品黃金標準來創造價值，并提出四項驅動因素（卓越的客戶開發、質量和效率、創新及品類技術、渠道解決方案）。未來伴隨冷凍烘焙行業自身擴張，Aryzta 規劃憑借良好的客戶戰略以及渠道解決方案，享受行業增長紅利，另外核心品類繼續升級/創新。同時通過改進制造計劃、產品配方、發揮采購規模優勢等優化成本、增強盈利能力，并且控制資本支出、提高資本效率，加速提升投資回報率。

 

    　　Aryzta 歷史市值復盤。2008 年8 月在瑞士證券龍頭股交易所上市，到2009 年市值有所下跌。2009 到2014 年收購拓展業務，市值呈現抬升趨勢，14 年7 月達到最高點。2015 到2020 年，過去大規模并購帶來的問題顯現，盈利能力下滑，市值下跌較為明顯，20 年4 月市值較14 年7 月高點下滑超過90%。2020 年以來進行業務瘦身，市場和渠道更加聚焦，市值有所抬升，截至22 年7 月21 日，Aryzta 市值約11 億瑞郎（約77 億人民幣），較20 年4 月低點提升超過2.7 倍。

 

    　　投資建議：參考海外市場與Aryzta 發展，冷凍烘焙龍頭股具備更快的成長速度，國內廠商當下重點在于做大收入規模，并可以通過客戶開發維護、產品創新概念股升級打開天花板。推薦立高食品，公司較早切入冷凍烘焙領域，核心品類的升級創新速度較為領先，且強調把握客戶需求，與B 端客戶合作穩定，后續有望進一步擴大規模與市場份額。

 

    　　風險分析：國內疫情反復，食品安全風險，原材料概念股成本大幅上漲，行業競爭加劇。

 

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