核心觀點：我們認為美團到店業務不僅僅只是公司的變現環節/現金牛業務，而是難得的、在成長曲線中期就建立了壁壘的獨立商業。清晰的供給側格局帶來穩定了定價能力，這放在服務業占比提升+線上化率提升的大背景下，使得公司具備了中長期的穩健成長性。

 

    美團到店業務具有獨立壁壘，并非依賴于其他業務的流量，市場份額長期看將不輸于外賣。市場通常強調美團多項業務之間的“飛輪效應”，以及美團到店業務的現金牛角色，而我們認為美團到店業務并非是對其他業務流量的變現，而是擁有獨立壁壘的成長期業務，競爭優勢不會隨著互聯網流量的遷移而輕易被改變。其核心在于非公用的、自我加強的服務業信息基礎設施——點評體系。而比電商平臺更重的雙邊網絡，以及與外賣業務形成的內部協同，只是錦上添花，并非到店業務護城河的核心。

 

    流量巨頭抖音難以撼動美團到店基本盤。我們認為最終抖音市場大概率會局限于推薦式/隨機性消費，這部分業務相比于團購1.0 模式有所改進，對于抖音來講是可存續的業務。

 

    但受制于商家供給，體量有限。我們預計抖音在到店團龍頭股購領域GMV 占比不會超過20%，考慮核銷率與經營杠桿，利潤占比更低，這與抖音在電商市場的情況恰好相反。到店團購業務在抖音各項變現業務中，應屬于“低利潤率的小眾市場”。

 

    美團到店業務概念股仍在成長期，我們認為未來5 年25%左右的收入增長預期是合理的。對于投資者而言，一門在成長中期就能夠獲得可觀盈利，且具備極強競爭力的商業是不可多得的，多數公司在獲得行業話語權時，都已經進入了成長曲線的后半段。服務業長尾的特征使得線上化的過程更為漫長，而相應地，美團在該業務建立競爭優勢后可更為充分地享受中長期的穩健成長性。考慮到服務業的整體增速、三層線上化率的逐步推進、服務業整體營銷費率的提升，我們認為25%左右的收入增速預期是合理的。

 

    對比電商平臺，服務業平臺的長期格局將更為穩定，值得更高的估值體系。電商平臺的分散化給各類平臺研究帶來的新變量，我們認為，服務業平臺龍頭的穩定性好于電商。

 

    這不僅體現在擁有履約的外賣業務，也體現在“看似輕資產”的到店業務上：（1）LBS讓信息不容易冗余和分層，不給競爭對手留太多差異化空間，而電商平臺分化的底層邏輯就在于信息過載導致渠道具有分化的內在動力；（2）服務業的點評體系相對電商更為重要，私有、具備顯著自我加強趨勢的點評體系加強了龍頭企業的競爭優勢；（3）地推團隊的存在使服務業平臺“水泥”屬性較重、難以獲取全局規模經濟，使得市場份額小的玩家利潤率顯著更低。

 

    平臺的價值不是加劇供給側競爭，而是改變競爭要素，促進創新。互聯網信息平臺龍頭股的存在，加大了服務業的透明度，這表面看是加劇了中小企業的競爭，而實際上是放大了服務業優勢產品、服務的覆蓋范圍。通過這種對優勢企業經營半徑的延伸，實際上平臺是在背后推動了供給側商家的創新。平臺存在的意義并非通過擠壓中小商家而改善消費者福利，而是通過信息透明化，改變了核心競爭要素，從而使消費者享受到更多元、更透明、更匹配的服務。

 

    風險提示事件：（1）戰略競爭風險；（2）政策監管風險；（3）信息滯后風險；（4）計算假設風險；（5）調研結果偏差風險

 

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