触因：通胀交易概念股第三阶段末期，衰退担忧油然而生6 月以来的本轮铜铝商品深度回调至今，并未看到库存等基本面指标边际变差，本质上是因为触发大宗下跌的主要因素在于衰退预期而非衰退本身。而之所以市场在此刻交易衰退，原因在于，当前正处于“通胀交易”的第三阶段末期——主导全球工业龙头股的中国经济跟随房地产周期下行已久，主导全球消费的美国经济濒临衰退，由此极易引发全球经济衰退担忧。在此背景下，欧美PMI 等经济数据5 月加速回落与美联储6 月起强化加息，成为了本轮“衰退交易”催化剂。

 

    　　节奏：地产为纲概念股、工库回踩，铜铝中期随中国而动由于工业金属需求主导权在国内，因此，对于国内经济由衰退向复苏的轨迹捕捉，成为我们研判后续工业金属商品节奏的核心。针对中国经济三大组成系统——地产链、制造链、基建链与工业金属商品之间关系，我们以铜铝为代表，复盘2008 年以来每轮商品龙头股“底部”特征，规律如下：1、地产销售通常领先商品1-3 季度见底，工业产成品库存虽滞后于商品见底，但每轮商品触底反转时，工业产成品库存均高位有所回落；2、基建投资、制造业投资于商品价格底部指引作用较弱。背后逻辑相对清晰，一方面，地产链作为中国经济主导变量，于工业金属商品最具前瞻意义，另一方面，制造链风险的相对释放，往往以工业产成品库存高位去化方式体现。

 

    　　研判：中期宏观处于黎明之前，短期微观助力反弹回到当下，受政策、疫情等因素限制，本轮地产销售磨底时间相对漫长，同时，工业企业产成品库存犹在高位，海外衰退对工业出口端可能的冲击并未历经实质性检验，因此，工业金属商品中期宏观风险尚未完全释放，但已处于黎明之前。同时，“衰退预期”交易并非一蹴而就，短期而言，在海外7 月联储加息已然落地、商品急跌缓解通胀压力，国内地产担忧有所改善等宏观悲观情绪缓和，库存等微观基本面指标持续向好共同推动下，铜铝等商品存在超跌反弹契机。

 

    　　投资：低估值相对充分反映悲观预期，权益韧性更强值得注意的是，本轮工业金属商品下跌过程中，铜铝板块权益韧性明显强于商品，尤其是部分强阿尔法龙头公司。背后原因在于，自2021 年中开始，铜铝板块权益便跟随国内经济见顶而压制估值，到本轮商品下跌前，其估值早已击穿历史底部区间，提前反映了悲观预期。时至今日，以龙头紫金矿业、神火股份为例，其当前市值中所暗含的行业价格或盈利预期已然极低：

 

    　　1）紫金矿业概念股当前市值中，暗含的2023 年商品均价假设相比当前水平跌幅达21.7%，对应铜价47638（当前60840）元/吨、金价302（当前386）元/克、锌价18839（当前24060）元/吨；2）神火股份当前市值暗含的2023 年铝、煤均价假设相比当前水平下跌12.1%，对应铝价16358（当前18610）元/吨，新疆地区吨铝税前利润假设约为-1517（当前475）元/吨，接近历史最差水平。由此，未来我们大概率仍能看到铜铝板块权益韧性胜过商品。落地到投资，建议：一方面，布局受宏观β 影响相对较小的加工领域强α 个股，如明泰铝业、华峰铝业、银邦股份、永茂泰、立中集团、顺博合金、鼎胜新材概念股，博威合金等；另一方面，跟随国内经济复苏，逐步布局强阿尔法铜铝金属龙头，如铜（紫金矿业、铜陵有色、洛阳钼业）、铝（神火股份、云铝股份、天山铝业、南山铝业）等，其他具备强阿尔法属性如索通发展、金诚信等则可中长期关注。

 

    　　风险提示

 

    　　1、海外经济超常规衰退、国内经济恢复过于缓慢；2、铜、铝等工业金属供给超常释放。

 

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