電價補貼階段，運營商收益率基本維持穩定。隨著風電和光伏裝機成本下行，2009-2020 年，Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ、Ⅳ類資源區風電標桿電價分別下降下降43%、37%、34%、23%；Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類資源區光伏標桿電價分別下降61%、58%、51%。

 

    三峽能源ROE 保持在8%-10%，太陽能公司ROE 保持在7%-8%。

 

    從全球經驗看，綠電市場交易機制是大勢所趨。全球主要國家促進綠色電力制度的發展，基本經歷了財政補貼→到配額制&綠證→再到市場化綠電交易。

 

    在此過程中PPA 協議成為重要交易方式，是雙方共贏的選擇。

 

    市場化階段，綠電收益率或取決于電力供需匹配和碳排放控制強度。市場化交易階段，我們認為綠電價值=電能價值+環境價值-非自身支出輔助服務成本。綠電運營公司收益率或取決于電力供需匹配和碳排放控制強度。隨著我國碳排放控制強度不斷加大，對應環境價值不斷提升，而輔助服務成本不斷下降，新能源運營商充分受益綠電價值提升。

 

    2011-2021 年，美國新紀元能源（NEE）ROE 總體呈先降后升，基本保持在10%以上。前期主要由于市場化電價，特別是PPA 價格下降較快，導致資產周轉率從0.28 降至0.15，帶動ROE 下降；2021 年，由于全球碳排放控制趨嚴，PPA 價格上漲，公司ROE 觸底回升。西班牙伊維爾德羅拉（IBE）ROE 同樣呈先降后升，2011-2015 年,由于凈利率和負債率下降，帶動ROE 從9%下降至7%；2016 年以來，隨著電力交易價格回升，公司ROE 從7%提升至2020 年9.9%。

 

    綠電龍頭股的穩定收益率和增長高確定性，帶動海外公司估值提升。2011-2021 年，NEE 公司股價疊加股息率收益約994%，年化收益率約27%，遠高于同期道瓊斯工業指數年化11.4%的收益率。對其收益率進行拆分，盈利增長（EPS 增長）貢獻約26%，分紅貢獻約13%，估值提升（PE 提升）貢獻約61%。IBE 公司PE 約18 倍，PB 約1.8 倍，較西班牙IBEX35 指數高約50%。

 

    投資建議：短期看，上游產能不斷擴張，成本將有望下降；長期看，新能源運營商受益綠電概念股價值提升，將維持合理收益率，并保持高增速。我們推薦有較大抽水蓄能和新能源規劃，估值處于底部的湖北能源；有抽水蓄能、化學儲能資產注入預期的文山電力；推薦“核電概念股與新能源”雙輪驅動的中國核電；推薦現金流充沛的火轉綠龍頭華能國際、華潤電力、中國電力、吉電股份等；推薦有資金成本、資源優勢的新能源運營龍頭三峽能源、龍源電力。

 

    風險提示：行業政策不及預期；電價概念股下調；上游成本上漲；行業競爭加劇。

 

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