核心观点：

 

    国内端游21 年重回正增长，头部产品集中度高。国产端游新品数量减少，端游概念股头部集中度较高，根据Omdia数据，2021 年中国表现排名前三的游戏《英雄联盟》、《地下城与勇士》、《穿越火线》占全年端游收入25%，头部三款游戏的集中度较高；从市场规模来看，行业在600 亿元上下体量已经徘徊多年，未实现明显突破。近年来，国内端游市场得益于内容端丰富，用户端游习惯的回归，2021 年国产买断制新游销量近年来增速较快，带动国内端游市场规模逆势增长。根据伽马数据，2021 年中国游戏市场龙头股收入结构中，客户端游戏市场实际销售收入588 亿元，同比增速为5.15%。

 

    网易《永劫无间》大获成功，腾讯蓄势待发。网易以国风和MMO 为特点，近年来持续产出端游概念股大作，从《梦幻西游》、《大话西游》、《天下》、《倩女幽魂》、《逆水寒》，网易在国产MMO 端游上确立领先地位，去年上线《永劫无间》成为2021 年买断制游戏销量冠军。我们认为网易在端游上的成功与其重视端游研发投入相关，另一方面得益于在MMO 积累的经验，使其拥有领先的认知和丰富的经验。另一方面，网易也在转变运营理念，保障玩家游戏体验。腾讯依靠LOL、DCF、CF 三大代理端游奠定了基础，2016 年推出《天涯明月刀》取得不错成绩，近年来推出的高话题度新品并不多，精品端游的供给上相对不足。但腾讯在海外端游工作室的布局完备，以及Level Infinite 品牌在海外获得多款端游的代理发行权，腾讯端游实力有望持续提升。

 

    投资建议：我国端游市场起步晚于欧美，早期通过代理完成用户启蒙和市场教育，弥补了自研端游产品的不足。

 

    国内游戏公司在MMO 品类上的优势明显，网易的梦幻、大话IP，腾讯的《天涯明月刀》，西山居剑侠情缘系列，中手游的仙剑系列以及完美世界的诛仙IP 等展现了国风MMO 游戏在剧情和玩法上的领先，多个经典端游IP 至今仍有忠实粉丝。进入手游时代，游戏公司对端游投入相对减少，我国端游热门游戏轮动较小，新游难以撼动经典端游地位。近年来，中国端游发展进入新阶段，一是内容供给的丰富，国内游戏公司开始重视端游研发，高质量的内容供给可以带动需求增长；二是我国手游市场也面临着内容监管增强，手游行业规模增速放缓。

 

    因此游戏概念股公司也重新开始审视端游市场的价值；三是随着我国游戏玩家的教育和用户习惯的养成，玩家对于高品质游戏龙头股和高质量的游戏体验的追求越来越强烈，给更大屏体验更好的端游也提供了良好的环境。从外部环境来看，云游戏等技术的发展、PC 硬件的普及以及电竞生态的完善也有利于端游的发展。关注在端游布局较早或游戏研发实力突出的公司，推荐网易、腾讯控股，以及A 股的完美世界、吉比特等。

 

    风险提示：市场发展不达预期风险，端游产品龙头股无法满足用户变化的需求风险，行业监管收紧的风险。

 

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