券商估值龍頭股中樞呈下行趨勢，PB 有效性增強。2005 年證券II 指數估值中樞在2.3xPB 左右。2016 年以來下降至1.6x PB 左右。市凈率PB 與券商二級指數收益率擬合優度顯著強于市盈率PE，且PB 的有效性呈現出明顯的增強趨勢。

 

    券商15 年復盤：業務結構變化影響ROE 。2012 年以前券商業務以賺取高額通道費為主，憑借牌照優勢持續獲取高ROE，券商估值也處于較高水平，2009年券商22%ROE 對應PB 為3.9x。2012 年證券行業首次創新大會后，兩融和股票質押業務的發展顯著拉低券商ROE 水平，ROE 下降至10%以下，PB 上限也降低到2x 左右。當前券商財富管理轉型初見成效，經紀業務收入占比抬升至2021 年的31%。資本市場改革持續深化，券商投行業務收入持續提高。輕資產業務概念股的回升和大盤指數上漲推動券商ROE 上行，2018 年至2021 年券商ROE 從4%上升至9%。

 

    美國：監管框架改變業務結構，財富管理提升ROE。1975 年美國傭金自由化及線上經紀商興起后，傭金收入占比快速下滑，券商業務逐漸轉向重資產。為適應重資產業務開展需求，美國券商在2008 年之前不斷提高杠桿率。金融危機后，新的監管框架導致券商杠桿率從2007 年的36 倍下滑至2016 年16 倍。輕資產業務收入比例反超重資產業務。在高杠桿的加持下，高盛、摩根士丹利2006年-2007 年ROE 最高曾達30%、23%，估值中樞維持在2xPB 左右。金融危機之后杠桿率下滑，使得ROE 下降，估值中樞也下降至1 倍PB 水平。2008 年后，摩根士丹利轉向大力發展財富管理業務，2017 年來ROE 從8%上升至2021年的15%，估值中樞也上升到1.7x PB 水平。

 

    日本：重資產比例持續提升，杠桿率放大ROE 波動。20 世紀90 年代日本經紀陷入蕭條，1999 年日本正式進入混業經營。進入混業經營以來，日本證券行業增長乏力。2002 年網絡券商出現后行業傭金率快速下滑，經紀業務占比隨之下滑，從1989 年的54%下滑至2020 年的18%。此后日本券商業務概念股重心轉移到重資產業務上。重資產業務占比上升至2020 年的43%。“大爆炸”金融體制改革后日本券商杠桿率提升至2020 年的21 倍，但杠桿率的提升放大了ROE 的波動。野村證券業務結構保持穩定，輕重資產較為均衡，擁有較為穩定的杠桿率。金融危機之后，估值水平隨ROE 的下降而下滑，但當公司ROE 回到危機前水平時，PB 仍持續下滑，2012 年降至0.54xPB 水平，至今估值仍在底部。

 

    對比海外，當前我國券商估值處于合理偏低水平。整體上看，我國券商ROE 水平略低與美國，顯著高于日本，受益中國資本市場高速增長，預計券商業績增速長期保持高水平，因此應該享有成長性溢價。相比香港市場，內資券商在A股具有更高的市場流動性，機構偏好也更強，因此享受更高的估值水平。整體上看，我國券商當前處于合理偏低水平。

 

    杠桿率制約ROE 水平，衍生品+財富管理提升券商盈利。在交易傭金放開后，三國均以發展重資產業務來應對經紀業務壓力，然而我國券商ROE 在轉型過程中明顯的下滑。當前我國資本市場發展與美國重資產轉型初期更為相似，ROE相對較低主要受杠桿率拖累。當前券商杠桿率天花板已打開，我們認為境內券商加杠桿空間充足。衍生品業務可以有效提升券商杠桿率，轉型財富管理可以從多個維度提升券商的利潤率水平。

 

    當前券商估值較低，建議關注。目前（2022 年7 月8 日）券商行業概念股（未包含東方財富）平均估值1.1x 2022E P/B，估值處于合理偏低水平。考慮到行業發展政策積極，一批優質特色券商有望脫穎而出。重點推薦：東方財富、廣發證券、中信證券等。

 

    風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。

 

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