【每日一問】

 

    　　從宏觀層面來看，居民部門是否還有繼續加杠桿的空間？

 

    　　我們認為前期放松政策起效的關鍵在于購房者信心的恢復，其中涉及到購房意愿與購房能力的提升。在購房概念股能力方面，首先我們需要明確居民部門杠桿水平的天花板，也就是在宏觀層面，整體是否還具有加杠桿的空間。我們可以從以下三個指標來看：

 

    　　1）傳統宏觀口徑：2022Q1 我國居民部門杠桿率（居民部門債務/名義GDP）為62.1%，在2012Q1 到2020Q3 經歷了一個快速上升時期后，自2020Q4 開始基本平穩未增長，至今已經連續6 個季度停止擴張，主要是因為這個階段處于整體去杠桿的時期。從國際比較來看，當前中國居民部門的真實杠桿率相對不高，仍有一定的加杠桿空間，不過空間呈現收縮態勢。從絕對數值來看，我國居民部門杠桿率與發達地區相比處于偏低水平，也低于部分發展中地區。截至2021Q3，美國、英國、法國、日本、中國香港居民部門杠桿率分別為78.5%、87.7%、67.3%、66.9%和92.4%，分別高出中國內地16.4、25.6、5.2、4.8 和30.3pct。根據18 個OECD 國家數據的相關研究結果表明，居民部門的債務閾值為85%（債務/GDP），我國居民部門杠桿率目前仍遠低于警戒水平。但從趨勢性來看，我國居民加杠桿的空間在收縮。2008 年國際金融危機爆發后，各國居民部門債務增長情況出現分化，美國和英國等國自全球金融危機后都有一個顯著的居民部門去杠桿過程，隨后保持穩定；日本和德國的居民部門杠桿率也在金融危機后基本保持穩定。而包括中國在內的另一部分國家救市側重于寬信貸，商業銀行大量發放信貸，廣義貨幣大規模增加，杠桿率上升顯著。

 

    　　2）資產負債率口徑：根據我們的測算，2021 年我國居民貸款杠桿率（居民部門貸款/居民部門總資產）為11%，低于美國2008 年峰值的18.4%和日本2001 年峰值的11.3%，與兩國曾經的泡沫時期對比仍然較低，一定程度上說明我國的居民資產龍頭股負債表相對更穩健。但是美日在其后都進入到一個去杠桿的過程中，截止到2021 年，美國和日本居民貸款杠桿率分別為10.5%和11.2%，我國當前11%的居民貸款杠桿率介于美日兩國之間。

 

    　　3）購房杠桿：若以美國為錨，中國至少還有1.6 個百分點的購房杠桿提升空間。我們可以把居民貸款杠桿拆分成購房杠桿和消費杠桿兩部分。截至2021 年年末，中國個人購房貸款余額38.32 萬億元，根據我們對居民總資產的預測得到居民購房杠桿率（個人購房貸款余額/居民總資產）為5.4%，低于美國同期水平（7.0%）。若以美國為錨，中國還有1.6 個百分點的購房杠桿提升空間。因此政策仍可以考慮在首付比例等方面作進一步下調。

 

    　　【今日收評】

 

    　　從大盤表現來看，今日（7 月20 日）申萬房地產板塊下跌0.04%，相對滬深300 收益率為-0.38%；恒生地產板塊下跌0.40%，相對恒生指數收益率為-1.51%。申萬房地產板塊中，央企、地方國企與民企漲幅均值分別為0.02%、0.17%、0.26%。截至7 月19 日，77 家已經公布業績預告的房企中，超過一半（42 家）房企歸母凈利潤預計虧損；35 家房企處于盈利狀態，其中23 家雖預計盈利，但業績同比下滑，預計同比增長的房企僅12 家。今日醫養概念走強，板塊內轉型醫美的魯商發展、蘇寧環球今日分別上漲7.97%、6.78%。

 

    　　從個股表現來看，主流A 股房企今日漲跌幅均值為-0.91%，跌幅相對較小的為招商蛇口、萬科A、華僑城A，分別為-0.08%、-0.22%、-0.36%，均為央企或龍頭房企。主流內房股今日漲跌幅均值為-1.32%，排名前三的是美的置業、碧桂園、中國金茂，漲跌幅分別為0.79%、0.00%、-1.06%，其中美的置業龍頭股和碧桂園均為優質示范性民企；中國金茂作為優質央企，融資渠道暢通，安全性較好。

 

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