疫情擾動使上半年銷量不達預期，預計下半年溫和復蘇。隨著上半年收官，行業及酒企龍頭股的表現均不及年初預期。根據國家統計局數據顯示，今年1-5 月，全國規模以上啤酒企業實現產量1425.8 萬千升，同比-5.2%；去年下半年，尤其是三季度，啤酒銷量受到疫情和自然災害的侵擾，基數較低。但近期江蘇、安徽、四川、上海、河南、廣東、廣西、甘肅、海南等地再度出現單日雙位數以上的新冠病例，部分城市開始采取靜態管理，因此我們預計下半年復蘇將相對溫和。

 

    現飲渠道受限影響高端化進程，廠家目標高致渠道庫存高、費用投入大。根據渠道調研反饋，疫情反復對現飲渠道沖擊最大，尤其超一線以及一線城市現飲渠道關停，各家高端產品動銷普遍受到了影響，與年初制定的全年目標相比均有不同程度的落后。為追回業績損失，各家酒企龍頭股對余下旺季時間預期較高，在渠道端普遍存在壓貨現象，同時開始加大費用投入刺激銷售。

 

    上半年成本高企，近期成本下降年內幫助有限。自從去年原材料價格普漲后，今年上半年原材料價格繼續維持高水平。今年一季報酒企噸成本增幅均有不同程度的擴大，進而使毛利率下降，預計中報仍將延續這一趨勢。展望下半年，雖然6 月開始大宗商品價格明顯下行，但這一趨勢可否持續仍需觀察，而且酒企采購往往提前一個甚至幾個季度。因此我們預計下半年噸成本增長幅度仍將在中至中高個位數。

 

    預計上半年業績并不靚麗，全年存在繼續下調風險。隨著二季度收官，我們預計今年上半年各家酒企的收入以及凈利增速將出現一定程度的放緩，同時考慮到部分酒企在去年同期通過出讓土地獲得了可觀的其他收入，而我們對于酒企今年的收入預測并不考慮這類收入，因此部分酒企出現了收入同比增速為負的情況。對于百威亞太/華潤啤酒/青島啤酒/重慶啤酒，我們預測其對應的半年收入增速為1%/-5%/3%/13%，半年凈利潤增速為25%/-25%/6.5%/10%。

 

    三季度投資龍頭股機構傾向減持，目前估值水平多數偏高。資金面方面，我們通過觀察投資龍頭股機構季度持倉數據發現，近5 年，機構普遍在三季報中展現出減持啤酒的偏好。目前A 股啤酒公司估值相對歷史水平（2011 年1 月4 日至2022 年7 月19 日）較高，青啤、重啤、燕京分別位于71%、53%、71%分位，絕對值分別為40x、52x、72x；H 股百威亞太估值位于10%分位，絕對值為37x，華潤啤酒概念股位于44%分位，絕對值為30x（但2021 年土地出讓收益貢獻17.55 億元人民幣）。

 

    風險提示：原材料價格過快上漲，市場競爭重新加劇，疫情影響旺季消費熱情，產品結構升級不達預期。

 

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