調味品概念股板塊成本拐點已現。1）調味品企業原料包材價格逐步回落：6 月大豆、油脂類原料價格迎來下行拐點，糯米、青菜頭及辣椒等原料價格亦有所改善；包材方面，2021Q4 起玻璃價格持續回落，2022 年至今瓦楞紙價格整體平穩，PET 價格2022 年6 月有所回落；2）2022H2 多數品類有望迎來成本拐點：醬油：海天/中炬等企業為廣式醬油釀造工藝，趨勢來看2022Q3大豆價格有望環比改善，對應2022Q4 迎來成本拐點；千禾為日式醬油釀造工藝，豆粕價格2022 年4 月起下行，對應2022Q4-2023Q1 迎來成本拐點；食醋：隨著近期包材成本壓力緩解，預計2022Q3 成本環比有望改善；榨菜：

 

    隨著低價青菜頭投入使用，預計2022Q2 起成本環比改善，Q3 迎來確定性拐點；酵母龍頭股：成本同比承壓，受前期糖蜜采期價格變動影響，預計2022Q2成本環比改善；復調： 2022 年6 月起油脂價格逐步下行，預計2022Q3 起復調企業成本環比改善。

 

    短期分化，22H2 盈利彈性有望全面體現。1）短期展望：受益于促銷收窄、成本下行、提價傳導，短期天味食品、涪陵榨菜龍頭股毛利率同比改善確定性較強；同時海天味業作為行業龍頭，盈利韌性亦較強；2）中期展望：假設主要原料包材成本回落至2015-2019 年歷史中樞水平，對應大豆/豆粕/糯米/青菜頭/ 糖蜜/ 油脂/ 玻璃/PET/ 瓦楞紙價格較2022Q1 分別-28%/-16%/+1%/-36%/-33%/-40%/-24%/-8%/-15%；普遍來看，調味品企業毛利率較2022Q1 改善空間為5pct 至10pct；3）盈利彈性：當前成本高企拖累調味品企業盈利，造成調味品板塊表觀估值較高，進入2022H2調味品板塊成本下行邏輯有望持續演繹，假設各企業成本回落至2015-2019年中樞水平，對應2022 年常態歸母凈利潤來看，安琪酵母/天味食品/恒順醋業/ 海天味業業績彈性較大， 較2022 年歸母凈利潤分別+80%/+63%/+54%/+20%，其中安琪酵母、天味食品、涪陵榨菜龍頭股2022 年PE（常態）回落至歷史估值中樞以下；4）盈利改善確定性：考慮到糖蜜價格目前尚未出現拐點，且安琪酵母2022 年糖蜜采購均價確定上行，短期盈利改善拐點未至；因此首推成本改善邏輯下兼具盈利彈性與確定性，2022年常態估值低于歷史中樞的天味食品。

 

    投資建議。2021 年以來行業需求承壓、成本壓力之下，調味品板塊表現疲弱，我們認為板塊當前已處底部區間，隨著需求復蘇+成本拐點顯現，2022H2調味品板塊彈性可期；重點推薦3 條投資主線，1）中報業績強兌現的疫情收益標的天味食品、涪陵榨菜龍頭股；2）成本下行邏輯中，兼具盈利彈性與確定性，常態估值低于歷史中樞的天味食品、安琪酵母；3）隨著餐飲供應鏈復蘇，有望重回高增的日辰股份、海天味業。

 

    風險提示：宏觀經濟下行、行業競爭加劇、原材料大幅波動、成本模型及相關測算具有局限性、疫情局部反復影響消費恢復。

 

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