報告摘要：

 

    整體業績持續快增 ，估值邏輯已然重塑。2021 年重點物企總營業收入1484.04 億元，同比增長49.2%，總歸母凈利潤190.51 億元，同比增長48.8%，整體業績延續高速增長。2021 年重點公司的平均毛利率26.3%，同比基本持平，平均歸母凈利率12.8%，同比微降0.1pct；房地產調控影響交付、政府端業態布局加強、日常消費類增值服務占比提升，行業利潤率水平趨于平穩。估值方面，利潤增速與估值水平的線性關聯已被逐步打破，業績增速已非估值的第一考量，關聯方的屬性及其風險考量成為劃分估值梯隊的直接因素。重點公司2021 年總在管面積38.58 億方，同比增長47.1%，總合約面積53.23 億方，同比增長38.2%，規模快速擴張趨勢延續。

 

    獨立造血能力顯現，關聯方依賴持續降低。關聯方風險的可能性在于三方面，1）關聯方對于物業企業幫助和輸血能力不足的風險；2）關聯方在自身資金困難情況下，處置出售物企股權的風險；3）物企成為關聯房企融資“工具人”的風險。各家物企之間股權獨立性存在差異。大股東非房企的情況，如與關聯房企為同一實控人下兄弟企業、無股權關系、無關聯方等情況下，物企受關聯方影響較小，獨立性較高。重點公司在管面積中第三方占比從2020 年的48.2%提升至2021 年的57%，新增在管面積中占比從2020 年的64.1%提升至2021 年的72.5%，已成為規模增長最主要的驅動力。重點物企已具備較強的獨立拓展造血能力，對關聯方交付的依賴程度較低。

 

    引入戰投，構建風險隔離為民企減輕資本市場疑慮的可行方法。

 

    并購整合熱度空前，格局轉變大潮將漸入尾聲。2021 年行業收并購熱度空前，1）從“大魚吃小魚”到“大魚吃大魚”；2）從并購獨立中小物企到并購背靠關聯房企的物企；3）國企央企開始入局。2021 年末主流物企龍頭股貨幣資金總額852.04 億元，同比下降5.8%，貨幣資金龍頭股/總資產均值從2020 年的54.5%下降至40%，子彈消耗較為明顯。展望未來，收并購大潮將逐步進入尾聲，1）投后整合重要性凸顯；2）估值邏輯演變后，業績、規模快增需求減弱；3）頭部物企業態覆蓋完全，細分領域補強需求減弱。

 

    費用管控持續優化，應收款大幅增加。2021 年主流物企銷管費用率均值為8.9%，較2020 年同比下降0.9pct；期間費用率均值9.3%，同比下降1pct，整體費用管控龍頭股能力持續優化。2021 年主流物企應收賬款及票據總額為382.37 億元，同比增長91.8%，應收賬款及票據/營業收入均值從2020 年的19.9%提升至2021 年的23.2%，應收款較大幅度增加的主要原因在于，1）收并購項目增加，存在較多應收款并表的情況；2）政府端業態項目增加導致整體賬期延長；3）房地產調控、疫情反復，部分地產公司龍頭股因資金壓力延遲付款。

 

    社區增值服務收入占比穩步提升，單面積創收能力持續優化。2021 年重點物企社區增值服務收入平均占比達到20.2%，同比提升2.9pct，已成為業績重要驅動力。重點物企社區增值服務坪效均值從2020 年的0.55 元/平米/月提升至2021 年的0.62 元/平米/月，單面積創收能力持續提升。對比同業公司來看，坪效水平未顯現消費潛力相關性，品類拓展廣度、深度仍為關鍵。

 

    投資建議：中長期角度，可關注關聯方較為穩健、風險較低的物企，并進一步挖掘物企的成長屬性，可關注市場化外拓能力較強、社區增值服務路徑概念股已清晰、生態位卡位已完善的頭部物企，建議關注保利物業、華潤萬象生活、招商積余、中海物業、碧桂園服務、旭輝永升服務、綠城服務、新大正。短期角度，可關注1）估值處于低位、房地產風險波動下可獲得風險溢價的央企物企，建議關注中海物業；2）獨立經營實力較強、成長性充足，受房地產調控短期壓制，存在估值修復機遇的民企，建議關注碧桂園服務龍頭股、旭輝永升服務、濱江服務、新城悅服務。

 

    風險提示：外拓不及預期；增值服務龍頭股拓展不及預期；利潤率提升不及預期

 

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