投资建议

 

    2021 年初以来日元较人民币贬值超20%，主因货币龙头股政策分化等因素（根据中金宏观）。日元贬值有利于日本优势产品的出口，被动元器件领域日本厂商市占率全球领先，MLCC/电感/铝电解电容/薄膜电容市占率分别为51%/41%/44%/27%。（根据Paumanok，2019 年）。通过复盘上一轮日元贬值期间及后续日本和中国龙头厂商的业绩表现，我们认为汇率波动或只影响短期营业额和经营利润，中长期产能向中国大陆转移的趋势不变。

 

    理由

 

    日本出口特征：电子制造业为第三大出口行业，MLCC是优势产品，日元作为出口结算货币占37%。根据Wind，2021 年日本GDP总额542 万亿日元，出口金额83 万亿日元。根据ATLAS，出口金额前三依次为机械、汽车、电子制造业，其中电子制造业出口总额13 万亿日元，占比15.7%。

 

    根据Paumanok和SIA，全球电子制造业中日本被动元器件的市占率最高，MLCC高达50%以上（2019 年）。日本出口结算货币包括美元、日元和其他，根据日本财务省贸易统计官网，2021 年美元和日元结算分别占比50%和37%。日元贬值或对日本被动元器件价格竞争力产生短期正面作用，中长期影响我们通过历史复盘和行业盈利模型拆解做进一步分析。

 

    历史复盘：2013 年日元贬值期间，日本被动元器件厂商业绩短期提升，但可持续性不长；中国厂商基本维持正增长，未受显著负面影响。1）铝电解/薄膜电容，2013 年日本厂商NCC和Nichicon营收分别同比增长23%和15%，均扭亏为盈，2014 年维持增长，但2015 年回到下行通道，常年经营亏损。中国厂商艾华集团、江海股份、法拉电子营业收入和毛利率常年稳定增长；2）电感和MLCC，2013 和2014 年日本龙头厂商村田、TDK和太诱业绩平稳增长，同期中国电感龙头厂商顺络电子营收和毛利率持续高增，MLCC龙头厂商三环集团和风华高科业绩表现相对平稳。

 

    被动元器件行业盈利模型：汇率为短期变量，低成本和规模经济是核心竞争优势。相较于主动元器件，被动元器件技术发展相对稳定，迭代速度慢。我们认为，汇率只是产品价格和厂商盈利的短期因素，厂商长期竞争力来自技术突破后的综合成本优势，以及持续扩产带来的规模经济。我们认为被动元器件扩产有两点特征：1）小尺寸产品资本开支更重，单位货值低且依赖于自动化设备投入；2）中国厂商扩产更激进。

 

    盈利预测与估值

 

    当前，新能源发电概念股和新能源汽车持续渗透，持续推荐龙头受益标的法拉电子和江海股份；中长期，小尺寸被动元器件技术和资本投入护城河高，建议关注国产龙头标的顺络电子和三环集团。维持相关公司盈利预测不变。

 

    风险

 

    下游需求不及预期；日元汇率持续较大波动；上游材料设备龙头股供应瓶颈。

 

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