投資建議

 

    權益類衍生品業務作為交易所響應投資者多元化需求、提升交易平臺流動性的重要手段，已成為眾多交易所在完善現貨市場業務外的重要戰略目標。以港交所為例，近年來我們看到其在完善恒生系衍生品的同時，陸續推出了MSCI亞洲及新興市場產品、MSCI中國A50 互聯互通期貨，擴充衍生品生態圈。本文從全球交易所權益衍生品市場全景出發，分析業務發展邏輯和競爭模型。我們認為，港交所依托中國資本市場開放下充足的現貨市場空間、與恒生指數/MSCI良好的合作關系、及持續優化的市場微結構，衍生品業務競爭力較強、業務發展可期，預計2021-25 年衍生品ADV CAGR達16%。

 

    理由

 

    近年來，場內權益類衍生品交易量高增、新興市場為核心驅動。2018 年以來，受中美貿易摩擦、新冠疫情及地緣政治不確定性導致的市場波動性提升影響，投資者風險對沖情緒有所增長，加之線上交易便捷、產品結構創新帶動散戶投資者進入市場，全球權益類場內衍生品交易量擴容明顯、2018-21年CAGR達38.5%（vs.場內其他金融類6%,商品/其他類20%）。區域分布來看,亞太權益類衍生品交易所最多、交易量最大,且近年來受散戶交投情緒帶動，亞太/南美等新興市場交易量增速最高；北美/歐洲機構投資者占比較高，雖交易量不及亞太、但未平倉合約量最高，同時對單產品的依賴度更低。

 

    交易所為權益衍生品概念股產業鏈核心參與者、交易及結算貢獻主要收入。場內權益類衍生品產業鏈可分為產品供給端（指數公司+交易所）、交易執行端（交易所+經紀/做市商+清結算機構）、客戶需求端，交易所在其中扮演重要角色，并通過交易費、結算費、抵押品管理手續費、保證金投資收益、及相關數據費收入賺取收益；其中，交易及結算費貢獻交易所衍生品業務主要收入。

 

    區域競爭為主，“現貨市場+先發優勢+產品創設+市場微結構龍頭股”構筑核心競爭力。相較區域壟斷程度較高的權益現貨市場，權益類衍生品競爭更激烈，不同指數公司均可依據同一交易所上市股票設計指數、并授權多家交易所上市相關產品。但另一方面，由于本土交易所具備天然的衍生品需求基礎和交易便利性、加之不同時區存在交易時間限制，場內權益類衍生品整體以區域競爭為主、且本土交易所通常占據較高份額，競爭格局優于全球競爭的場外衍生品及商品。就競爭力而言，我們認為場內權益類衍生品的核心競爭力包括：1）龐大本土或區域現貨市場帶來的衍生品需求；2）前瞻戰略布局及政策支持下的先發優勢；3）產品創設能力，包括與上游指數供應商的緊密關系、及微觀產品層面的設計能力；4）交易制度、基礎設施等市場微結構。

 

    盈利預測與估值

 

    維持盈利預測龍頭股及目標價不變。

 

    風險

 

    新業務進展低于預期；地緣政治不確定性；國際交易所龍頭股間競爭超預期。

 

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