由于政策寬松力度受制于通脹和美國縮表，預計“反脆弱”將是下半年金融產業龍頭股投資的核心主題。護城河是“反脆弱”的有力武器，護城河的深淺取決于商業模型的競爭要素，以及要素之間的關系。危機本質是一次市場出清，機會留給勝（剩）者，好生意是內卷下的最終王者。通過要素評估，非銀行業選出可以撬動時間杠桿的如下幾樁好生意——品牌顯而易見的螞蟻集團、東方財富、中金公司、友邦保險、廣發證券（易方達）、東方證券（東方紅）；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場龍頭優勢明顯的中國財險、中銀航空租賃。轉型背景下，銀行深挖比較優勢與特色模式，短期來看，基于資產質量的估值空間，建議關注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，基于業績的股價空間，建議關注業績增速持續高位的寧波銀行和其他城商行；中長期而言，可關注商業模型驅動的估值溢價空間，包括零售/財富管理轉型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業務的興業銀行，以及正在推進管理轉型的郵儲銀行。

 

    　　 護城河是反脆弱的有力武器。由于政策寬松力度受制于通脹和美國縮表，預計“反脆弱”

 

    　　將是下半年金融的核心主題。“存量資產增值且增量資產份額大”是判斷護城河的有效方法。“護城河”深淺取決于商業模型的競爭要素，以及要素之間的關系。但要素模型要關注產業變化，多要素模型要關注要素間關聯關系，無關聯要舍棄，有關聯中的乘法關系比加法關系更穩固。“護城河”的要素具有鮮明的個性特征，但它們都具有know how的能力。

 

    　　 護城河的核心影響要素正在發生趨勢性變化。①品牌價值：牌照價值下降，品牌價值上升。②流量價值：從流量到存量，從線下到線上。③中臺價值：從服務內容到服務效能的提升。④資本價值：從金融資本到智力資本的轉變。重資本業務重心應放在高ROE上，更重要的是向輕資本轉型。人才是創新的原動力，智力資本可以吸引金融資本，反之并不成立。

 

    　　 好生意是內卷下的最終王者。危機本質是一次市場出清，機會留給勝（剩）者。建議自下而上對“護城河”核心要素進行評估，選出可以撬動時間杠桿的好生意。已經呈現品牌優勢的螞蟻集團、東方財富、中金公司、友邦保險、廣發證券（易方達）、東方證券（東方紅）；牌照壟斷且輕資本的香港交易所；市場龍頭優勢明顯的中國財險、中銀航空租賃。轉型背景下，銀行深挖比較優勢與特色模式，短期來看，基于資產質量的估值空間，建議關注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，基于業績的股價空間，建議關注業績增速持續高位的寧波銀行和其他城商行；中長期而言，可關注商業模型驅動的估值溢價空間，包括零售/財富管理轉型銀行招商銀行龍頭股和平安銀行，拓展綜合化融資業務的興業銀行，以及正在推進管理轉型的郵儲銀行。

 

    　　 銀行：轉型背景下，深挖比較優勢與特色模式。間接融資從量到質、直接融資快速發展的金融供給側邏輯下，商業銀行商業經營正向以客戶為中心轉變，報表模式亦由傳統的經營自身資產負債表，加速向服務客戶資產負債表轉型。1）短期看基于資產質量的估值空間和基于業績的股價空間。①結合ROE-“撥貸比-不良率-關注率”-PB 估值的三維指標尋找彈性標的，建議關注高性價比的江蘇銀行和南京銀行，以及受房地產信用風險影響緩釋的興業銀行和平安銀行；②可關注業績增速持續高位的寧波銀行和其他城商行；2）中長期看商業模型驅動的估值溢價空間。商業模型的升級，有望打造特色的經營模式和護城河優勢，進而在財務指標方面形成可持續的比較優勢。建議關注零售/財富管理轉型銀行招商銀行和平安銀行，拓展綜合化融資業務的興業銀行，以及正在推進管理轉型的郵儲銀行。

 

    　　 證券：高質量發展重構行業競爭格局。證券行業加速分化體現在：業務層面投行、資管、投資業務集中度明顯攀升；盈利層面，頭部券商盈利占比有所提升。專業化（專業能力驅動業務創新）、機構化（綜合服務能力是核心競爭力）、線上化（客戶觸達模式變革）正在成為行業變革的推動力量。未來行業三個制高點：①核心資產：通過完整服務鏈條綁定核心資產。②財富管理：通過專業配置能力加速布局財富管理。③金融科技：加速數字化轉型與生態構建。投資建議：關注受益于供給側改革的綜合券商，以及財富管理賽道優質公司——中金公司、華泰證券、廣發證券、東方證券。

 

    　　 保險：建設可持續增值的保險產業鏈。從供給側來看，保險行業整體處于低水平內卷階段，其中壽險問題尤為突出，目前壽險基本面基本觸底，期待供給側改革；財險業格局清晰，龍頭中國財險是最佳供給。壽險供給側改革的關鍵在于以人為本，建設可持續增值的產業鏈。具體包括：①前端：重視代理人專業價值和服務效率建設；擁抱互聯網、銀行賬戶，形成強紐帶共贏關系。②后端：發揮保險資金優勢，豐富價值鏈。在健康養老布局上，“自建+投資+合作”、“財務投資+戰略并購”綜合施策。③戰略力度和長效機制是第二增長曲線的保障。投資建議：由于財產險已經步入健康發展軌道，首選車險改革后高質量發展的最大受益者中國財險；壽險基本面完成筑底，推薦供給端優勢突出、估值處于低位的友邦保險。

 

    　　 資管：建設可持續增長的投資能力。過去10 年公募基金規模從2 萬億增長至25 萬億，CAGR 達29%，主要由需求驅動，供給側仍處于同質化競爭階段。供給改革的重點在于從0 到1 重新定位，建設可持續增長的投資能力。具體包括：①明確定位，投資能力不斷提高。②在科技、制度、文化、品牌上建立核心競爭力。③根據戰略定位，打造合身的治理機制、資源配置和發展戰略。投資策略：短期看貝塔仍然是行業盈利的主要影響因素，在自然增長率和市場變動率均為5%的中性假設基礎上，給予2022 年16-26XPE的估值區間；長期看過去5 年自然增長率跑贏行業的易方達基金（2021 年非貨基流入市占率12.5%，遠高于其規模市占率7.6%）、廣發基金、匯添富基金，以及資金流穩定的東證資管值得重點關注，重點關注持股頭部公募基金的公司廣發證券及東方證券。

 

    　　 財富：選擇具有成為“理財生態”潛質的好生意。在2021 年底以來的大幅調整面前，投顧服務并未體現出預期的專業價值。財富管理仍然是流量生意，行業需要通過投顧將流量轉化為存量的五個要素（能力）同步培育：①全產品譜系。②用戶流量。KOL 正在成為新增流量入口。③服務體系。包括資產配置能力、組合配置能力和線上化能力。④運營中臺。它是提升服務效能的有效手段。⑤公司品牌。投資策略：“理財生態”是財富管理的終極目標，建議關注具有“理財生態”潛質的好生意——TOP3（招商銀行、螞蟻集團、天天基金）+N 個特色機構（廣發證券、盈米基金、東方證券、華泰證券、中金公司、國聯證券、富途證券）。

 

    　　 科技：監管壓力緩和，行業分化加速市場集中。預計整改接近尾聲，監管壓力邊際緩和。

 

    　　部分整改措施尚需等待監管允許方可落地。如螞蟻集團的消金增資、錢塘征信和金控牌照何時獲批尚待觀察。各子賽道內加速分化，頭部平臺明顯勝出。①支付：用戶突破9億，雖然增速放緩且部分場景分流，但兩巨頭競爭優勢依然明顯。②信貸：規模超4 萬億，疫情和監管之下，頭部平臺韌性好于預期，中腰部平臺明顯承壓。③理財：是最佳賽道，頭部極化效應明顯。投資建議：本輪監管政策變化，加速產業出清。在日漸完善的監管框架下，龍頭公司有望發揮流量和科技優勢，繼續引領行業加速迭代。推薦天天基金母公司東方財富，重點關注螞蟻集團和騰訊金融。

 

    　　 風險因素。宏觀經濟增速放緩，資本市場概念股大幅下行，疫情反復超預期。銀行資產質量超預期惡化。疫情導致居民財富增長不及預期或影響信貸資產質量。證券行業信用業務風險暴露、投資業務虧損、國際業務虧損。利率大幅下行、自然災害損失超預期。公募基金行業競爭格局惡化、渠道壟斷加劇，金融科技監管政策超預期、影響現有格局，不動產等資產價格波動超預期。

 

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