市場擔憂越南會影響中國制造競爭力，越南對外貿易與制造景氣短期景氣加速，但仍以中低端加工組裝為主。1）越南對外貿易逐步景氣加速，2022Q1 出口達885.8 億美元，同比增長14.5%。貿易景氣背后是越南承接電子零件、電腦及設備制造業為主的生產轉移，2022Q1 出口額達119.7 億美元，同比增長9.1%，占總出口比升至約15%，出口結構改善。2）中國制造外移均為中低端加工組裝�；�于正常的供給優化，少數外資廠商關閉在中國的工廠，并轉向越南，部分中國廠商也開始在越南設廠生產。例如三星在2019年停止在中國的手機生產，并在越南建立其全球最大的智能手機生產廠，中國廠商如立訊、歌爾等也在越南設立工廠。但三星仍保留并持續在中國國內的高端產業投資，立訊和歌爾在越南的生產布局也多為加工組裝等附加值較低的環節，對中國國內中高端制造的影響較小。3）越南在高端制造發展、ICT 基礎設施、數字化等方面，都與中國存在不小差距。根據世界知識產權組織的統計，2020 年越南高科技制造業占比為29.9%，而中國則為48.5%，并且越南在ICT 基礎設施上也明顯弱于中國。同時，根據CISCO 數據，相比中國。越南在中小企業數字化成熟度方面也相對較差。

 

    中期來看，越南的比較優勢或難以保持。越南在產業轉移中的比較優勢正在逐步減弱，各項成本不斷上升。1）越南人力成本不斷提高，平均稅后工資從2014 年的248 美元/月增至2021 年的505 美元/月，已接近中國中西部的水平。最低工資標準也不斷提高，越南各地區2022 年最低工資較2015 年普遍提高50%以上，企業成本壓力陡增。2）越南房價與租金不斷提高，2021 年城市中心外房價突破1500 美元/平米，城市中心房價突破2800 美元/平米，同時主要工業園區的租用率和租金水平都呈現提高趨勢，并且越南房地產投資高漲，也將進一步推動生活居住與建廠投產成本快速上升。3）越南廉政建設有待提高，在世行與第三方機構的評估中有關貪腐方面的評價較差，可能導致尋租滋生增加企業額外負擔。

 

    長期來看，越南制造或面臨“低端鎖定”，內循環相對不足。1）以技術密集度較高的電子行業為例，越南目前處于附加值較低的組裝加工環節，且在“低端鎖定”下面臨向中高端制造轉型的困難。2）從中國經驗看，通過國內大市場提升需求對產品與服務的迭代，促進產業升級是突破“低端鎖定”的可行解，但越南在2020 年社零總額僅有中國的3.7%，缺乏足夠大的國內市場。此外，越南在以高速公路為代表的基建環節較為薄弱，2021 年前后高速公路密度僅約中國的1/5，限制其溝通南北工業區，形成全國統一大市場。越南在高等教育上也與中國存在顯著差距，導致整體社會創新能力不足，缺乏產業升級的內驅力。4）越南國內電力存在短缺，多數年份存在1000 gwh 以上電量缺口，需依賴凈進口進行補足。5）2022 年5 月，標普對越南主權信用評級為BB/B，未進入投資級，相對低的主權信用評級下，若在基建項目中引入外資，需承擔更高的融資成本，此外，越南目前也削減了政府擔保的增長，但也可能會影響基礎設施項目的融資條件。

 

    對外依存度處于高位，越南經濟抗周期能力較弱。1）2020 年，越南對外貿易依存度較高，達到1.26，易受國際供應鏈與市場需求變化的影響，同時外資企業在其出口中占絕對主導，占比超過70%，對外貿易對外資企業較為依賴。2）越南外商直接投資占比逐年提高，全球貨幣緊縮周期下外資流出傾向提高，或干擾本國包括制造業在內的投資節奏。

 

    同時，2020 年，越南外債概念股負債率達到46%，遠超國際公認安全線，美聯儲加息力度預期增強下債務風險較高，結合2022 年3 月加息以來，VN30 指數大幅下跌，越南對全球流動性的抗周期性較差。

 

    投資建議：堅定對中國制造概念股與數字化的信心。1）汽車智能化：中科創達、德賽西威、經緯恒潤、四維圖新、東軟集團等；2）大安全：衛士通、奇安信、中國軟件、深信服、安恒信息、天融信、中國長城等；3）關鍵基礎設施：納思達、中科曙光、金山辦公、浪潮信息、中國軟件概念股等。4）產業數字智能：東方財富、朗新科技、國聯股份、廣聯達、寶信軟件、大華股份、中控技術、�？低�視、恒生電子、中望軟件、衛寧健康、創業惠康、賽意信息等。

 

    風險提示：經濟下行超預期；貿易龍頭股摩擦加劇。

 

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