1Q22 業績表現出現較大分化：春節疊加冬奧效應，使市場需求在年初得到了穩定的釋放，推動中國啤酒行業概念股在今年1-2 月有較快增長（銷量同比上升5%）。然而，進入到三月份以后，中國啤酒行業開始面對兩大挑戰：（1）俄烏沖突導致農作物（包括小麥、大麥、玉米等）與包材（主要為鋁）的價格大幅上漲，（2）3 月中旬以來疫情形勢嚴峻，對市場需求以及供應鏈都造成了較大的影響，行業銷量同比下滑10%。這兩大因素也使市場對啤酒行業的投資情緒在過去一個多月遭遇重創，股價表現疲軟。而三家A 股上市啤酒企業——重慶啤酒（600132.CH）、青島啤酒（168.HK/600600.CH）及燕京啤酒龍頭股（000729.CH）的1Q22 業績也在復雜多變的行業環境下出現了分化。其中，重啤在量價雙輪驅動下收入增速領先于主要對手，燕京的收入在U8 的拉動下也有不錯的增長，而青啤在銷量下滑的情況下收入表現較為疲弱。除了長期的基本面與增長動能上的差距以外，我們認為，各玩家所主要覆蓋地域市場的疫情局勢差異是導致短期業績分化的最大原因

 

    覆蓋地域市場決定玩家短期銷量表現：山東市場占了青啤2021 年整體收入的57%，因此3 月份山東疫情反復對青啤整體的銷量帶來了巨大影響。同時青啤也是上海市場份額最高的啤酒企業（占50%左右），因此3 月底開始上海嚴格的疫情管控對青啤更是雪上加霜。同時，青啤的產能較為集中（主要在山東），這也使青啤3月對全國其他地區的發貨受到了限制。我們相信4 月山東疫情緩解將使青啤的銷量有所提升，產能問題逐漸得到緩解。相比青啤龍頭股，華潤啤酒（291.HK）與百威（1876.HK）的市場分布更為分散，因此某一特定區域的疫情對華潤整體的銷量影響相對較小。重啤的市場主要集中在西北部與華中地區，在北上廣深等一線城市占比依然較小。這也使重啤受本輪疫情影響有限。燕京雖然在1Q22 未受到疫情的影響，但近期北京（估計占燕京整體銷量的20%左右）疫情形勢很可能使燕京在5-6 月面對較大的不確定性。

 

    通過鎖價與延長采購周期抵御成本上漲：華潤、重啤、百威亞太都已經完全鎖定了大麥2022 年全年的采購價格。因此，農作物價格的上漲不會影響它們2022 年的生產成本與利潤率。相對而言，青啤未能100%鎖定大麥采購成本，因此大麥價格上漲有可能對其2022 年毛利率造成一定的壓力。燕京未有透露這一方面的數據，但短期毛利率表現較為堅挺。對于鋁價的上漲，華潤將通過延長對鋁的采購周期來減小鋁價上漲短期內對公司生產成本的影響；而重啤則因為罐化率相對較低，受鋁價波動的影響相對較小。

 

    基本中國啤酒行業短期選股邏輯：我們認為，中國啤酒行業整體估值已基本見底。進入5 月以后，中國啤酒行業逐漸步入消費旺季，市場情緒有望提升。然而，中國內地疫情得到緩解仍需一段時日，這也使行業整體恢復進度具有較大不確定性。我們建議投資者短期內謹慎抄底，并在選擇啤酒投資標的時，考慮以下幾點：（1）由于地域市場分布，短期受疫情影響較小；（2）對于原材料價格上漲有較強抵御能力；（3）未來幾個月有較大提價預期。我們認為，相比競爭對手，重慶啤酒（600132.CH）短期內對于疫情以及原材料價格波動都具有較大的抵御能力。

 

    中國啤酒行業龍頭股長期選股邏輯：正如我們在中國啤酒行業深度報告中所強調的，我們認為中國啤酒行業具有長期競爭力的玩家必須具備以下五個條件：（1）足夠強大的品牌矩陣來迎合消費者日益高端化的消費需求、（2）對高端與超高端渠道與終端（尤其是現飲渠道）的掌控、（3）足夠強大的資本運作能力為企業帶來外延性增長以及更大的高端化潛力、（4）較早的產能優化進程幫助公司無后顧之憂，能夠輕裝上陣、（5）優秀的財務數據與強大的基本面支撐公司在行業低迷期依然能夠持續高端化的策略。基于以上幾點，我們重申，重慶啤酒（600132.CH）與華潤啤酒（291.HK）依然是我們在中國啤酒行業中的首選。

 

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