投資要點

 

    21年航司龍頭股業績持續承壓，春秋為唯一盈利航司。2021 年從營收恢復角度看，春秋（73%），吉祥（70%），國航（55%），東航（56%），南航（66%）。2021年從業績表現來看，僅春秋實現扭虧，其余航司虧損皆繼續擴大。疫情兩年以來，五大重點上市航司合計歸母凈利潤虧損累計達796 億元，考慮扣非與扣除匯兌損益之后的核心利潤虧損980 億元。22Q1 航司營收/業績均為疫情以來低點。從營收看，僅春秋與吉祥實現同比增長，但仍未顯著高于20 年同期水平，五大航司一季度總營收同比-4%，相比于19 年同期恢復度為48%。從業績看，22 年一季度五大航司合計虧損221 億元，且均創下疫情以來一季度虧損記錄。

 

    收入端，21 年航司客收均實現回升：春秋0.306（+0.7%）/吉祥0.409（+2.2%）國航0.557（+9.9%）/東航0.531（+7.9%）/南航0.492（+6.9%）。成本端，21 年航司單位成本受高油價影響持續走高：春秋0.273（+3.6%）/吉祥0.327（-0.5%）/國航0.563（+16.2%）/東航0.498（+7%）/南航0.487（+10.2%）。

 

    從扣油概念股成本來看，春秋航空0.192（-5%），吉祥航空0.235（-9%）以及中國東航0.370（-1%）實現了成本收縮；從燃油成本來看，春秋0.081（+33%）/吉祥0.093（+33%）/國航0.136（43%）/東航0.105（-6%）/南航0.119（+35%）。

 

    從客座率角度復盤疫情兩年來復蘇進程：在散點疫情頻發時間段航空需求復蘇的持續性較差。從2020 年1月以來至2022 年3月，其中有兩輪較為完整的復蘇周期，一是2020 年1月~2020 年9月，二是2021 年1月~2021 年7月，21年3 季度之后至今連續三個季度航空需求持續受全國多地疫情影響。從復蘇的彈性角度出發，20 年暑運與21 年4~7 月份，在國際線未開放以及局部地區仍有出行限制的條件下，航司客座率已非常接近19 年平均水平，部分月份國內線供給與需求超越19 年同期。

 

    22 年一季度航司供需進入冰點。南航/國航/東航/春秋龍頭股22 年一季度RPK 同比增速分別為-15/-28/-23/-7%，客座率分別為65.29（-3.98pp）/61.30（-4.8pp）/59.97

 

    （5.9pp）/72.26（-5.25pp）。從三月份實際經營情況來看，三大航龍頭股合計RPK 同比-67%，春秋同比-60%，從絕對數據上看基本與20 年3 月持平。

 

    投資策略。①基本面：考慮即使考慮737MAX復飛，20~25 年航空業供給復合增速為3.1%，未來兩年機隊規模增速預計僅為4.1%、3.4%。2022 年是三大航增速拐點，2025 年是三大航機隊規模拐點。除表觀供給格局優化之外，同時疫情已連續兩年，部分航企面臨的困境從利潤表轉移到資產負債表與現金流量表，航空行業或面臨出清與整合。無論是行業整體還是三大航，供給增速收縮存在高確定性，在未來國際線完全放開行業進入供需緊平衡時，航空業盈利中樞將迎來確定性抬升，優秀的民營航司如春秋航空有望實現2500 萬以上單機利潤。

 

    ②估值面：航空龍頭股板塊經過調整之后平均單機市值/PB 處于歷史50%/43%分位。

 

    22 夏秋航季春秋航空時刻增速20%，大幅高于行業10%的增速。民營航司在疫情期間逆勢擴張、有望在出行需求恢復常態之時將機隊規模與時刻資源轉化為經營業績，同時民營航司虧損面有限→相對健康的資產負債表→后疫情周期更快復蘇的利潤表現。當前時點我們重點推薦春秋航空與吉祥航空，也看好高彈性品種中國國航，看好三大航在復蘇周期的高業績彈性。

 

    風險提示：疫情反復、出行需求恢復不及預期，安全運營風險，油龍頭股價與匯率波動。

 

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