事件：公司發布2 021 年報及2022 年一季報。2021 年公司實現營業收入1105.95 億元，同增14.15%，歸母凈利潤87.05 億元，同增22.98%；測算2021Q4 公司實現營收255.88 億元，同增10.70%，歸母凈利潤7.61 億元，同降27.82%。2022Q1 公司實現營業收入310.47 億元，同增13.47%，歸母凈利潤35.19 億元，同增24.32%。2021 年收入、利潤符合預期，2022Q1 收入符合預期，利潤超預期。2022 年公司計劃實現營業總收入1296 億元（yoy+17%），利潤總額122 億元（yoy+21%），投資計劃為148.02億元。

 

    點評：液奶概念股基本盤穩健增長，奶粉改善明顯成為第二成長曲線。分產品來看，2021 年公司液體乳/奶粉及奶制品/冷飲產品分別實現收入849.1 億/162.1 億/71.6 億，分別同比增長11.5%/25.8%/16.3%。量價驅動拆分看，液態乳銷量/結構/純價分別貢獻6.7%/2.2%/2.7%；奶粉銷量/結構/純價分別貢獻11.1%/12.7%/2.0% ； 冷飲銷量/ 結構/ 純價分別貢獻9.7%/4.6%/2.0%。液奶及冷飲以量增為主，結構及價增為輔，奶粉量增及結構升級均貢獻顯著。從市占率表現看，液態奶/嬰配粉/成人粉/奶酪/低溫鮮奶市占率分別提升0.4pct/1.4pct/2.2pct/6.3pct/5.4pct。

 

    毛利率穩中略升，凈利率優化0.58pct，符合指引預期。2021 年公司毛利率為30.7%，同比提升0.47pct。分業務看，2021 年液體乳/奶粉/冷飲毛利率分別為28.3%/39.2%/40.3%，同比+0.4pct/+0.04pct/-0.61pct。2021 年原奶龍頭股市場價漲幅約12%，公司液奶噸成本漲幅約4%，成本控制能力顯現，同時公司買贈促銷投入減少疊加部分品類小幅提價效應，帶動銷售噸價提升，全年毛利率穩中略升。2021 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為17.5%/3.8%/0.5%/0.0%，同比0.0pct/-0.2pct/0.0pct/-0.2pct，廣宣費用率基本持平，期間費用總體平穩。綜上，21 年公司凈利率為7.93%，同比提升0.58pct，符合公司凈利率改善50bp 的目標指引。

 

    盈利預測：我們預計2022-2024 年公司歸母凈利潤為109.25、129.62、151.61 億元，分別同比增長26%、19%、17%，最新收盤價對應2022-2024年PE 分別為22x、19x、16x，維持買入。

 

    風險提示：疫情反復導致供應鏈受阻、食品安全龍頭股問題、競爭格局惡化

 

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