国内大型聚丙烯酰胺供应商之一山东宝莫生物化工股份有限公司（下称宝莫股份，002476.SZ）宝莫股份市值缩水曾经百亿市值的盛景不再。宝莫股份市值2015年6月，该公司总市值曾一度攀升至127亿元。可不到三年时间，宝莫股份市值缩水近百亿。截至3月26日收盘，宝莫股份股价报收6.26元。总市值约为38亿元，较巅峰时期下降超过70%。

 

　　市值大幅下滑的背后，宝莫股份的业绩今不如昔。历经“卖壳”风波后，公司的生产经营仍在低迷期徘徊许久。尽管该公司预告，2017年净利润勉强盈利，但真实情况是，宝莫股份主营业务陷入亏损，新的实际控制人走马上任后束手无策，只得通过甩卖资产来“美化”每况愈下的生产经营状况。

 

　　成败聚丙烯酰胺

 

　　聚丙烯酰胺作为驱油剂多用于油田三次采油，近些年来其在水处理、造纸、纺织等领域也得到广泛应用。作为国内聚丙烯酰胺龙头企业，生产经营最为辉煌时期的宝莫股份，曾供应了中国第二大油田胜利油田一半以上的聚丙烯酰胺需求量。

 

　　成也聚丙烯酰胺，败也聚丙烯酰胺。由于该产品所贡献的主营收入占比极大，使得宝莫股份自上市之初便埋下了单一产品营收占比过高的风险。

 

　　宝莫股份主营产品包括采油用的聚丙烯酰胺干粉、阳离子聚丙烯酰胺系列产品、阴离子聚丙烯酰胺系列产品等。2014年，该公司因业务转型新增了油气勘探开发以及油气工程技术服务业务，但自始至终，采油用聚丙烯酰胺营收占比超过半壁江山的状况并未改变。

 

 

　　2010年至2017年上半年聚丙烯酰胺营收占比。数据来源：公告、界面新闻研究部

 

　　财报数据显示，宝莫股份采油用聚丙烯酰胺产品从2010年至2017年上半年各报告期内的营收占比平均值为71.88%。这其中，2016年该产品营收占比最高，超过80%。

 

　　上述营收占比数据显示，作为该公司的主打产品，采油用聚丙烯酰胺对宝莫股份的重要性不言而喻。然而，由于宝莫股份下游客户集中度高，且该公司与这些客户多采用合同价格，宝莫股份聚丙烯酰胺价格变动的灵敏度迟缓。

 

 

　　2015年4月至今宝莫股份聚丙烯酰胺出厂价与同期山东市场丙烯腈主流价格走势。数据来源：隆众化工

 

　　来自行业机构隆众化工的统计数据显示，2015年4月至今，宝莫股份阳离子浓度值不同的聚丙烯酰胺出厂价格波动性低，且整体呈下降趋势。截至3月23日，宝莫股份20%浓度、30%浓度、40%浓度阳离子聚丙烯酰胺出厂报价分别为1.8万元/吨、1.9万元/吨、2.05万元/吨，价格较2015年4月分别下降7.7%、7.3%、9.8%。虽然其阴离子聚丙烯酰胺系列产品最新报价为1.3万元至1.5万元/吨，均比2015年4月有所上涨，但是由于该系列产品所占营收比重较低，不足以对宝莫股份的业绩产生显著影响。

 

　　主打产品价格下跌容易上涨难，但该产品原材料价格却在波动上升，这使得宝莫股份聚丙烯酰胺报价难以准确跟进其原材料丙烯腈的价格。

 

　　丙烯腈占宝莫股份聚丙烯酰胺生产成本的比例约50%至70%，其价格波动直接影响到该公司聚丙烯酰胺生产成本。隆众化工的统计数据显示，2015年4月至今，宝莫股份所在地山东市场丙烯腈的主流价格整体上涨。截至3月23日，该市场丙烯腈主流报价为1.43万元/吨，较2015年4月增长38.8%。

 

　　一方面，原材料丙烯腈价格波动灵敏，而另一方面，宝莫股份因与客户签订合同价格，导致聚丙烯酰胺的价格反应迟钝，这使得宝莫股份以采油用聚丙烯酰胺为代表的主营产品毛利率波动极为明显。2010年至2016年，该公司采油用聚丙烯酰胺毛利率变动范围为17.11%至25.17%。尤其是去年上半年，该主营产品报告期内的毛利率一落千丈低至8.39%，较2016年同期减少13.72个百分点。

 

　　而缺少了定价权主动性的聚丙烯酰胺产品毛利率下滑拖累了宝莫股份整体的销售毛利率。2017年前三季度，该公司整体毛利率仅为7.41%，较2010年上市初年大幅减少13个百分点。

 

　　那么，是什么原因导致宝莫股份聚丙烯酰胺售价的主动权不能完全掌握在自己手中呢？这背后的原因直指宝莫股份的“大客户依赖症”。

 

　　宝莫股份对大客户的依赖自该公司2010年提交的IPO申报材料时便可见一斑。在招股说明书中，与中石化保持紧密合作成为宝莫股份浓墨重彩描述的内容。

 

　　2010年至今，宝莫股份先后出现过两位“超级”大客户：中