周四，國債期貨市場重回弱勢，各合約價格全線收跌。分析人士表示，市場短期方向不明，當前策略宜以高拋低吸、波段操作為主。期貨套利策略一是，股市大漲擠壓債市需求，地方債置換造成供給沖擊。股市近期再度強勢上攻，資金“虹吸”效應明顯，在基本面對債市影響弱化背景下，股市“熱”繼續成為債市“冷”的重要制掣因素。客觀而言，股債蹺蹺板現象在歷史行情中曾多次出現，但其背后的邏輯均是經濟向好推動股市大漲從而推動利率上行。本輪股市上漲并不符合此邏輯，對于地方債置換造成供給沖擊這一擔憂，我們想強調的是：第一，金融產品的趨勢是由經濟基本面決定，而供需只能影響節奏卻決定不了趨勢；第二，銀行投資戶配置額度大小是動態變化的，持有地方債券擠占其他利率債的配置額度顯現并不明顯，在隔夜利率跌破1%，資金整體寬裕情況下，利率債的配置價值仍大，從近期一級市場招標來看，配置戶需求有所改善。二是，貨幣利率已經觸底，后期下行空間不大。本輪資金利率的下行不是季節性資金供給導致，而是政策引導所致。利率維持低位，政策意圖明顯，低資金利率無論是為了配合地方債券發行還是穩增長，都具有可持續性。下周新一輪新股申購即將開始，市場擔心對資金面產生擾動，但央行維持資金利率低位意圖明顯，即使出現資金利率大幅波動，央行出面對沖的概率會很大。三是，穩增長政策加碼使得經濟后期出現邊際改善。4月經濟數據均低于預期，內外需求不足抑制經濟反彈，短期經濟下行壓力依然較大。但部分數據顯示經濟出現了積極信號：首先，商品房銷售繼續反彈，5月前兩周30個大中城市商品房銷售面積同比增速從4月的22.5%回升至24%；其次，4月一般財政支出大幅反彈，財政支出力度加大或對經濟形成支撐；再次，5月前兩周六大電廠發電量同比增速從4月的-8.7%回升至零附近，5月工業增加值同比增速可能繼續回升。

 

國債期貨套利策略短期經濟積極信號不足以支撐經濟反彈結論，除非房地產市場顯著反彈，或者政府穩增長力度大幅加碼。原因是：首先，隨著房地產政策寬松，部分大中城市商品房銷售逐步改善，但三四線城市銷售依然疲軟。由于供給壓力較大而需求釋放不足，房地產企業拿地和新開工積極性不足，短期房地產投資難有顯著回升。其次，隨著資金約束越來越突出，基建投資增長空間有限，財政支出擴張受制于財政收入，政府加杠桿有心無力。再次，受需求低迷、產能過剩、盈利放緩和實際利率偏高等制約，制造業固定資產投資面臨持續下降壓力，考慮房地產投資弱勢而基建投資增長空間受限，固定資產投資面臨大幅下行風險。歡迎使用國債期貨套利策略。