自2010年4月16日推出以來，股指期貨的價格發現功能一直是大家關注的焦點。在交易時間的設計上，滬深300股指期貨仿效了國外成熟市場的設計理念，即在現貨市場的交易時段前后，都增加了一段交易時間。由于受隔夜信息和外盤的影響，現貨市場在開盤時段的波動往往較高。因此，現貨盤前的交易時段即9：15到9：30被寄予厚望，股指期貨的提前交易，就是希望能夠通過這段提前的交易時間來吸收隔夜的信息和外盤的影響，進而為現貨市場的開盤做出指引，并起到降低現貨市場開盤時段波動的目的。

　　股指期貨能否在9:15到9:30這一時段消化隔夜的信息，是這一功能得以發揮的重要前提。根據混合分布假設理論，當新信息到來的時候，由于大量的投資者需要調整頭寸，容易導致價格急劇波動。如果投資者對信息的理解一致，那么價格會很快達到均衡水平。但是如果投資者對信息的理解有很大的分歧，則可能導致價格持續地波動。當價格趨于穩定的時候，可以認為新的信息已經被市場所消化。也就是說，如果股指期貨的價格波動能在開盤后迅速穩定下來，說明市場很快消化了隔夜的信息，從而有利于指引現貨市場的開盤。

　　為此我們分析股指期貨上市以后，股指期貨和滬深300現貨指數的日內波動變化。分析結果顯示，股指期貨前5分鐘（9:16到9:20）的波動顯著高于日內的其他時點。這符合混合分布假設理論，即由于隔夜信息的累積，開盤時段的價格波動劇烈。而從第二個五分鐘開始，股指期貨的波動開始迅速下降。到9:30現貨市場開盤的時候，股指期貨的價格波動已經趨于穩定，即價格已經逐漸達到了均衡水平。進一步使用單因素方差分析來檢驗各個時段的波動差異是否顯著。檢驗結果同樣顯示，第一個五分鐘的波動在統計上顯著異于第二個五分鐘，即第二個五分鐘的價格波動已經顯著下降。另外，從9:30分起，相鄰時段的波動差異已經不再顯著，即價格波動穩定了下來。這樣的結果意味著在現貨市場開市前，隔夜的信息已經在股指期貨市場得以消化。因此股指期貨前15分鐘的交易有利于指導現貨市場的開盤以及開盤后一段時間的交易。

　　不過結果同時顯示，滬深300現貨指數的日內波動仍然呈“L”型。第一個五分鐘內（9:31到9:35）的價格波動非常劇烈，顯著高于日內的其他時點。那么在股指期貨的指引下，為什么現貨市場在開市后的第一個五分鐘仍然呈現相對較高的波動呢？實際上，盡管股指期貨推出許久，海外成熟市場現貨開盤時段的波動仍然略高于其他時段的波動。筆者認為原因有以下兩個，而且第二個原因占主要地位。

　　原因一是股指期貨前15分鐘的交易對市場信息的消化還不夠充分，因此現貨市場仍然需要通過自身的交易來尋找均衡的價格。盡管名義上股指期貨較現貨市場提前15分鐘進行交易，但實際上從9:15起，現貨市場也開始進入集合競價時段。也就說這種提前并不是完完全全的提前，投資者在股指期貨市場形成有效的均衡價格前，就可能需要在集合競價時段進行交易。實際上在現貨開盤后的5分鐘內，股指期貨波動確實略有增加，即股指期貨有根據現貨走勢重新調整價格的傾向。這種現象從一定程度上反映了股指期貨前15分鐘的交易還未能充分反映市場上的消息。

　　原因二是股指期貨市場主要受系統性因素的影響，只能反應資產系統性因素的變化，對于非系統性因素的變化無法做出反應。而現貨市場上單只股票的價格除了受到系統性因素的影響之外，還受到非系統因素的影響。因此，即使投資者可以根據期貨市場的均衡價格而得到對系統性因素變化的一致預期，但是對于個股的非系統因素，仍然要自行進行判斷。分歧的存在導致了價格的急劇波動。尤其是在噪聲交易較大的市場，許多投資者無法對信息進行判斷，此時就需要通過市場的價格來輔助自己的判斷，價格波動會更加劇烈。

　　為了增強股指期貨的價格發現能力，針對原因一，可以將股指期貨的開盤時間進一步提前，如提前到9:00。但是對于原因二，由于是價格形成機制所導致的，無法通過市場制度的改變來規避，這也是為什么海外成熟市場在股指期貨推出這么長時間后，現貨市場開盤時段的波動仍然略高于其他時段的波動。

　　（廣發期貨 謝貞聯 編輯 梁偉）