圖表 1 排名前20席位的凈持倉與滬深300指數(shù) 自去年股指期貨上市后，中金所公布的“前二十名會(huì)員持倉信息”為市場所關(guān)注，會(huì)員持倉變化和期指升貼水的相關(guān)分析也常常出現(xiàn)在股指研究報(bào)告之中，并常被作為趨勢(shì)研判結(jié)論的重要參照之一。本文主要討論持倉結(jié)構(gòu)分析運(yùn)用于期貨和現(xiàn)貨價(jià)格趨勢(shì)預(yù)測方面的有效性問題。
在期貨市場多年的發(fā)展中，上期所、大商所、鄭商所這三家商品期貨交易所已對(duì)各商品期貨品種的會(huì)員持倉和交易信息進(jìn)行了多年的連續(xù)披露，這方面信息在商品期貨價(jià)格的趨勢(shì)分析中并不占據(jù)多么重要的地位。但在證券市場上，中金所披露的股指主要合約的前20名會(huì)員持倉、交易數(shù)量及其增減量等信息卻是國內(nèi)證券交易所并不披露的，因此受到了許多原來的股票市場的投資者和研究員的諸多關(guān)注，國泰君安、華泰長城、中證期貨等大型期貨公司的席位持倉和交易情況還尤其受到重視。
筆者通過長期的觀察發(fā)現(xiàn)：無論對(duì)于現(xiàn)貨價(jià)格還是期貨價(jià)格的走勢(shì)研判而言，這種持倉分析本身所具有的意義均非常有限，投資者將這些信息作為行情分析和投資決策的依據(jù)或是重要參考也是不恰當(dāng)?shù)模碛扇缦拢?/p>
1、期貨市場是雙向市場，大型投資者并無明顯優(yōu)勢(shì)
與股票市場通過投資者買賣需求差異性所帶來的交易指令流非均衡引起的價(jià)格變動(dòng)不同，期貨市場所呈現(xiàn)的價(jià)格更多地表現(xiàn)為均衡性。“前20名會(huì)員持倉呈現(xiàn)凈空狀態(tài)因此市場偏空”、“某家重要會(huì)員開始翻多因此必須高度重視”等觀點(diǎn)都是強(qiáng)調(diào)了市場中部分參與者的重要作用而忽視了市場的其他參與者。而在金融市場中，“大者恒強(qiáng)”的規(guī)律是不存在的，大型機(jī)構(gòu)誤判趨勢(shì)的情況在市場中實(shí)在是太常見的現(xiàn)象。而“前20名會(huì)員持倉呈凈空狀態(tài)”實(shí)質(zhì)上也就等同于“排名20名以外的數(shù)十家會(huì)員的持倉呈凈多狀態(tài)”，期貨市場的多空雙方力量在任何時(shí)點(diǎn)上都是均等的，并不存在哪一方的獲勝概率更大的情況。
2、持倉信息本身就有失真性
中金所公布的信息只是前20名會(huì)員的持倉和成交情況，而全國具備股指期貨代理交易資格的百余家期貨公司中的大部分會(huì)員的成交和持倉情況并未被公布，而一個(gè)重要的情況是，華泰長城、國泰君安等交易所全面結(jié)算會(huì)員除了代理自身客戶進(jìn)行交易之外，還要代理許多只具備交易資格而沒有結(jié)算資格的期貨公司（中金所交易會(huì)員）來進(jìn)行結(jié)算，這些大型期貨公司所代理的交易會(huì)員都在5家以上，而這些被代理的會(huì)員的持倉量和成交量都會(huì)在中金所信息披露中被計(jì)入全面結(jié)算會(huì)員名下，因此持倉信息本身就是帶有一定失真性的數(shù)據(jù)。
3、真正的大型投資者均十分重視分倉和轉(zhuǎn)移持倉
從我們接觸到的股指期貨市場的大型投資者的實(shí)際操作來看，許多大型投資者均以某些方式在多家期貨公司開設(shè)席位、持倉分布于多家期貨公司，或者經(jīng)常在不同席位上轉(zhuǎn)移持倉，其目的就在于讓自身的交易路徑做到相對(duì)隱秘，這與基金公司在不同券商之間分倉的邏輯是一致的，試圖從公開信息中尋找其操作路徑本身就是徒勞的。從國內(nèi)基金公司參與股指期貨的進(jìn)展來看，他們普遍也都會(huì)選擇多家期貨公司同時(shí)開展交易。
4、從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，持倉信息并不存在明顯的預(yù)測性
從圖表1給出的從股指期貨上市以來的每日前20會(huì)員的凈空持倉量占總持倉量比率以及滬深300指數(shù)與期指的走勢(shì)來看，我們可以發(fā)現(xiàn)以下信息：首先前20名會(huì)員持倉呈凈空狀態(tài)是一種市場常態(tài)，這是因?yàn)槠诂F(xiàn)套利交易者和套期保值交易者往往會(huì)首選大型公司進(jìn)行交易，導(dǎo)致這些席位空頭持倉量較大，因此前20會(huì)員的凈空狀態(tài)并沒有什么特別的含義；其次是雖然凈空持倉占比與滬深300指數(shù)的走勢(shì)基本保持了一致性，但在許多重要的轉(zhuǎn)折點(diǎn)上，滬深300指數(shù)卻是明顯領(lǐng)先凈空持倉比率的走勢(shì)的，這就表明了持倉變動(dòng)是跟著價(jià)格走、而不是價(jià)格跟著持倉變動(dòng)情況走。
綜上所述，中金所披露的排名前20席位的凈持倉雖然是重要的市場信息，但對(duì)于期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格走勢(shì)的研判并不具備特別的意義，試圖從這類公開市場信息來獲得超額收益的努力必然是徒勞的。
（華泰長城期貨公司研究所 陳偉剛 編輯 梁偉）
