投资组合保险是一种动态资产配置的方法，其效果在于能够锁定风险资产组合下跌的风险，同时又保有向上获利的机会。投资组合保险策略分为两大类，一类是以Black and Scholes(1973)提出的期权定价理论所衍生出的期权式投资组合保险（OBPI），如欧式保护性卖权策略、欧式信托性买权策略和复制性卖权策略，另一类为不依赖繁复的期权定价公式，仅需设定一些简单参数的投资组合保险策略，如固定比例投资组合保险策略（CPPI）、时间不变性投资组合保险策略（TIPP）等。

　　目前，国内的股债平衡型基金、保本型基金等使用的组合保险策略主要是CPPI与TIPP。因此，本文将探讨CPPI、TIPP策略在《证券投资基金从事股指期货交易指引》规定范围内的运用，并对于不同市场行情、不同风险参数m、不同保额F、不同风险资产下两种策略的投资组合收益率、交易费用、波动率进行对比分析。

　　我们分别把风险资产构成为“股票”和“股票 股指期货”的CPPI策略称为CPPI股票策略和CPPI期货策略。在定期对风险资产的调整中，与CPPI股票策略不同的是，CPPI期货策略中的股票头寸在期初确定并保持不变，如果所需风险敞口大于该股票资产敞口，则差额的50%投资于股指期货多头，如果所需风险敞口小于该股票资产敞口为负，则其绝对值的50%投资于股指期货空头，总资产中其余部分投资于债券。TIPP期货策略对TIPP股票策略的改进也是如此。

　　实证中，我们采用的股票和股指期货数据分别为上证 50指数与沪深300股指期货主力合约行情数据。风险资产每交易日进行调整，并考虑股票与股指期货的交易费用。上涨行情数据采用上证50指数与股指期货当月合约2010年10月8日到同年11月10日的日数据，下跌行情数据则采用2010年4月16日到同年6月30日的日数据，盘整行情数据采用2010年7月1日到同年9月30日的日数据。最终得到结果如下：

　　1.相同风险参数和相同保额下，无论市场状态如何，CPPI期货策略的收益率均好于CPPI股票策略。这是因为，在风险资产中加入股指期货，如果市场上涨，股指期货起到增加杠杆的作用，而市场下跌时，股指期货起到了套期保值的作用。

　　2.在不同市场行情下，TIPP期货策略与TIPP股票策略的绩效对比结果与上述CPPI股票、CPPI期货策略的绩效对比结果有所不同。其根本原因在于，TIPP股票策略的特征是股票头寸受到最低保额的限制，比CPPI股票策略中的股票头寸更小，而TIPP期货策略的特征是股票头寸不变。

　　当市场下跌时，TIPP期货策略中的股票头寸不变，与自动减少股票头寸的TIPP股票策略相比，加大了投资组合的跌幅，虽然持有一些股指期货空头头寸，但由于TIPP策略本身较为保守的保额限制，使得该策略下的期货头寸并不大，因此期货的盈利不足以抵消股票头寸带来的下跌损失，因此下跌行情中，TIPP股票策略收益率优于TIPP期货策略。（鲁证期货研究所 秦岩）

　　当市场上涨时，由于TIPP股票策略中的股票头寸受到保守保额的限制，股票头寸随着股票组合价格上涨而有所减少，这使得TIPP股票策略对于股票组合上涨行情的吸收弱于TIPP期货策略，虽然后者持有空头期货头寸，但是受TIPP固有的保守保额的限制，其头寸较少，股指期货的损失不足以消耗股票头寸所带来的较大盈利。因此在上涨行情中，TIPP期货策略收益率优于TIPP股票策略。

　　3. 与CPPI期货策略相比，CPPI股票策略收益的波动率在上涨行情中较小，下跌行情中较大。TIPP股票策略与TIPP期货策略相比，无论上涨或下跌行情，均是后者的波动率更大。而相同风险资产的CPPI策略波动性与TIPP策略相比，由于后者在保额上更加保守，因此后者波动率更小一些。

　　4.“股票”策略与“股票 期货”策略相比，后者大大减少了交易费用，因为期货的交易费率与股票的交易费率相比几乎可以忽略。