滬深300股指期貨上市近一年來，在嚴(yán)格的制度保障下，市場(chǎng)運(yùn)行呈現(xiàn)出健康、理性的態(tài)勢(shì)，“高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)起步”的目標(biāo)得到實(shí)現(xiàn)。筆者認(rèn)為，合約設(shè)計(jì)的前瞻性是滬深300股指期貨取得成功的一項(xiàng)重要原因。
“大合約”，高門檻，開戶環(huán)節(jié)防風(fēng)險(xiǎn)
我國(guó)證券市場(chǎng)投資者以中小散戶占主導(dǎo)，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，針對(duì)這一特點(diǎn)，滬深300股指期貨在合約價(jià)值上以“大合約”設(shè)計(jì)思路來提高市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻，有效地將大多數(shù)中小投資者隔離于市場(chǎng)之外，避免了中國(guó)資本市場(chǎng)曾出現(xiàn)過的不顧產(chǎn)品性質(zhì)“一窩蜂”參與的現(xiàn)象，提高了市場(chǎng)參與者整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
全球主要期指合約的面值
（2011年2月25日）
成熟理性的投資者是市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)條件，在提高期貨合約門檻的同時(shí)，中國(guó)金融期貨交易所還依據(jù)“將合適的產(chǎn)品銷售給合適的投資者”的理念，實(shí)行了開戶實(shí)名制和臨柜開戶等制度，將風(fēng)險(xiǎn)隔離屏障建立于開戶環(huán)節(jié)，而這些規(guī)定在國(guó)際其他主要股指期貨合約制度規(guī)定中是沒有的。
高比例，低杠桿，資金使用降風(fēng)險(xiǎn)
滬深300股指期貨上市以來，資金使用率總體維持在60%左右的安全邊界之內(nèi)，沒有發(fā)生過一起結(jié)算會(huì)員資金不足的風(fēng)險(xiǎn)事件，也沒有因?yàn)橥顿Y者保證金不足而采取過強(qiáng)制平倉(cāng)等措施，市場(chǎng)運(yùn)行平穩(wěn)。這得益于滬深300股指期貨合約較低的資金杠桿率設(shè)計(jì)。
目前，國(guó)際主要期指合約保證金收取水平一般在合約價(jià)值的6%—9%之間，較高的資金杠桿成為一個(gè)基本特點(diǎn)，這樣的設(shè)計(jì)容易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。而目前滬深300股指期貨合約的最低交易保證金比例是15%，加上期貨公司在交易所基礎(chǔ)上增加的部分，達(dá)到18%左右。
全球主要期指合約的保證金收取規(guī)定
嚴(yán)頭寸，強(qiáng)監(jiān)管，交易過程控風(fēng)險(xiǎn)
持倉(cāng)量是衡量市場(chǎng)交易集中度的一個(gè)重要指標(biāo)，通過對(duì)交易賬戶持倉(cāng)量的限制，可以有效避免單個(gè)客戶操縱市場(chǎng)交易行為的發(fā)生。
全球主要期指合約的限倉(cāng)制度
滬深300股指期貨合約在制度設(shè)計(jì)上，通過減少持倉(cāng)手?jǐn)?shù)，并且按照單一客戶號(hào)進(jìn)行加總計(jì)算的嚴(yán)格限倉(cāng)制度切斷集中持倉(cāng)的可能，同時(shí)通過增加期貨公司報(bào)告義務(wù)，確定大戶持倉(cāng)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)由交易所動(dòng)態(tài)公布等監(jiān)管要求，及時(shí)監(jiān)控大戶的交易行為及交易意圖，另外，還通過對(duì)單個(gè)賬戶日內(nèi)交易量的限制，防范異常交易行為的發(fā)生，保證市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)處于可控、可防狀態(tài)之下。相比國(guó)際主要股指期貨合約，滬深300股指期貨在這方面的規(guī)定是最嚴(yán)的。
長(zhǎng)時(shí)點(diǎn)，防操縱，交割日無“效應(yīng)”
股指期貨采用現(xiàn)金交割，如何公平合理地確定交割結(jié)算價(jià)，防止機(jī)構(gòu)大戶操縱市場(chǎng)，減少期指合約的到期日影響，是期指交割制度設(shè)計(jì)的核心。
從上市以來已順利完成交割的10個(gè)滬深300期指合約分析，期現(xiàn)基差收斂良好，各合約結(jié)算價(jià)同其交割價(jià)的誤差絕對(duì)值最大為1.07點(diǎn)，最小為0.05點(diǎn)，平均值僅為0.436點(diǎn)，未出現(xiàn)“交割日效應(yīng)”。
目前國(guó)際上對(duì)交割結(jié)算價(jià)的設(shè)定有以下幾種選擇：1.以某個(gè)特定日期的收盤價(jià)作為結(jié)算價(jià)；2.以某個(gè)特定日期的開盤價(jià)作為結(jié)算價(jià)；3.以某個(gè)特定日期中的特定時(shí)間區(qū)段的平均價(jià)作為結(jié)算指數(shù)；4.以某個(gè)特定期間內(nèi)若干天平均價(jià)為結(jié)算價(jià)。
滬深300股指期貨采用最后交易日標(biāo)的指數(shù)最后二小時(shí)的算術(shù)平均價(jià)作為交割結(jié)算價(jià)，為目前境外同類產(chǎn)品結(jié)算時(shí)點(diǎn)最長(zhǎng)的計(jì)算方法，避免了可能出現(xiàn)的“交割日效應(yīng)”
綜上所述，滬深300股指期貨上市一年來平穩(wěn)運(yùn)行的實(shí)踐證明，其具有前瞻性、針對(duì)性和可操作性的制度設(shè)計(jì)是成功的，這也為我國(guó)推出新的金融衍生產(chǎn)品提供了可借鑒的經(jīng)驗(yàn)。
（作者單位：國(guó)金期貨）
