——期貨專家講堂系列之六

　　

　　期貨日報

　　徐毅 唐衍偉 馬衛鋒 劉春彥

　　

　　我國經濟的持續快速發展給國內期貨市場的定價和風險管理功能提出了更高的要求，也給期貨套利交易提供了更為廣闊的空間。具有風險低、收益穩定等特點的期貨套利不僅為期貨投資者提供了一種穩健的投資手段，而且也為發揮期貨市場功能創造了條件。2002年以來，我國期貨市場進入了發展的“快車道”，市場規模不斷擴大，套利交易總量和參與套利交易的投資者數量迅速增加。國內現有期貨公司180多家，上海轄區有25 家，約占13% ，是期貨公司最集中的地區之一。下面我們通過對上海轄區內幾家期貨公司的深入調研來介紹一下我國期貨市場套利交易現狀以及存在的問題。

　　一、我國期貨市場套利交易的概況

　　1.套利交易量直線上升

　　隨著我國期貨市場交易規模的不斷擴大，交易品種推陳出新，期貨套利交易量也有大幅度的提高。據中國飼料工業信息網統計，鄭州商品交易所2003年共有50家會員申請跨期套利交易，套利量為295200手；2002年大連商品交易所的會員當中，進行套利交易的占30％，套利交易量占總交易量的60％。上海期貨交易所銅鋁的跨品種套利操作由來已久，而倫敦銅和上海銅的跨市套利一直備受關注，這些套利交易的涌現也成為了分擔市場風險、穩定市場運行的重要力量。

　　2.套利投資收益率保持穩定

　　這幾年當中，期貨套利交易的收益率始終保持穩定，在對各期貨公司的套利投資客戶進行走訪后發現，這些套利投資者中跨市套利投資的收益率一般為50%（折合成年收益率），收益最高可達100%，跨期套利收益率為10%（折合成年收益率），跨品種套利、期現套利的投資者數量也不少。

　　3.套利交易主體結構發生變化

　　與單邊投機相比，套利交易對投資者的知識結構和資金實力有非常高的要求，因此，早期我國期貨市場參與套利交易的主要以現貨生產企業和貿易企業為主。近幾年一些投資公司進入期貨市場尋找機會，他們根據商品季節性、周期性、相關性等特征從事商品期貨交易戰略投資，使得期貨市場的資金結構和投資者結構開始發生積極變化。從我們走訪的期貨公司來看，從事套利交易的客戶以保證金在1000萬元以上的法人戶為主體，以實盤套利為主要操作方式。

　　4.套利交易在上市品種中的分布廣泛

　　我國現有的13個期貨上市品種中套利交易狀況如下表所示，除黃大豆2號、新上市的白糖和豆油無法統計外，其余10個品種的交易都有很多套利交易商參與。

我國期貨市場現有套利交易品種

　　

　　二、我國期貨市場套利交易存在的主要問題

　　1.套利投資者資金規模小，投資者結構不合理

　　期貨套利特別是利用倉單進行套利交易，需要有一定規模的資金，并且對上市品種有充分的研究。而當前我國期貨市場的投資者結構很不平衡，國內大型機構投資者（基金、證券、保險公司等）尚沒有進入期貨市場的制度許可，銀行貸款也不能參與到企業的套期保值中，國內期貨市場的投資者中78%是自然人，資金量在100萬元以下的投資者占85%之多，投資者結構偏重于中小投資者和自然人的現狀，很難體現商品價格的理性預期，此外，投資者專業素質不高也限制了套利交易的進行。

　　2.套利交易成本高，相關手續繁雜

　　我國期貨市場交易制度還有一些不甚完善的地方，套利交易成本（交割費用、交易費用、倉儲費用）較高，交割方式缺乏靈活性，期貨交割替代品較少，從而限制了期貨套利交易。

　　3.上市品種結構不合理制約套利交易的開展

　　首先，我國期貨市場品種少，新品種推出的周期長。鋼材、原油、梗米等與國民經濟息息相關的產品還都沒有上市。其次，期貨市場品種結構不完善，2004年推出了燃料油期貨，但原油以及原油裂解鏈上的其他產品都沒有上市，這都限制了套利交易策略的制定和執行。

　　4.專業人才缺乏和分析技術落后限制了套利交易的發展

　　套利交易對操作者的現貨、期貨知識儲備，計算機、數理等分析工具和分析手段都有較高的要求，這在客觀上也限制了套利交易的實施。

　　5.期貨公司業務單一，市場研發能力不足

　　單一的代理業務使傭金收入成為了期貨公司唯一的利潤來源，而2005年以來，由于市場萎縮、交易量下降，期貨經紀業競爭的加劇又迫使下調手續費。據統計，1995年，期貨公司平均傭金收入為總交易金額的萬分之十五，而今年上半年，該比例還不到萬分之一。收入銳減，一些期貨公司的交易量本來就不大，虧損成為必然。另外，單一的代理業務使期貨公司普遍出現“重開發，輕維護”的狀況，行業研究、市場研發沒有得到應有的重視，這也限制了套利交易在期貨投資者中的普及。

　　6.套利交易理論缺乏創新

　　首先，期貨市場基礎理論研究急需加強。無論是對期貨市場功能、期貨市場主體、期貨市場投資策略、期貨市場交易制度，還是對期貨市場的監管等方面的研究，都有待加強，這些基礎理論的不足給期貨套利研究帶來了很多困難。其次，套利研究重點不突出，期貨套利缺乏系統性。我國現有的套利研究大多是對股指期貨套利、國債套利和交易所交易基金套利的摸索，而有著大量實踐基礎的商品期貨未能引起重視，現有的研究缺乏系統性，成果少，創新不足。

　　7.套利交易的風險管理存在隱患

　　套利交易風險小，收益穩定是客觀事實，套利的雙邊交易對漲停板有保護作用，對單邊市有緩沖作用，但風險小并不意味著沒有風險，套利交易作為一種組合投資策略，單個合約價格的漲跌，合約之間相關性的改變都會給套利交易的收益率帶來沖擊。因此，在進行套利交易操作時，風險管理必不可少，目前我國期貨套利交易在風險管理上存在諸多需要加強的地方：

　　第一，期貨套利的監管，沒有相關法律法規可以參照。目前，我國尚未出臺專門的期貨套利交易管理辦法等相關法律法規，因此，在對期貨套利監管方面沒有專門的法律可以參照，這使得套利交易的管理無法可依。

　　第二，交易所對于期貨套利交易的管理方法不統一。我國現有的三家期貨交易所中，只有鄭州商品交易所制定了《跨期套利管理辦法》，跨期套利交易的交易規則和風險控制手段有了較為細致的厘定。而上海期貨交易所和大連商品交易所依然將套利視同投機進行管理，實行相同的保證金，手續費是投機操作的兩倍，持倉也沒有什么優惠，使得套利成本較高。

　　第三，跨市套利缺乏有效的監控手段。自從允許符合條件的國有企業參與境外期貨市場以來，不乏一些發生巨額虧損的負面案例，尤其是某些企業違規參與投機操作，更是給國有資產造成了巨大損失。從1998年株洲冶煉廠違規在倫敦金屬交易所（LME）從事期貨交易巨虧14.6億元人民幣，到2004年11月30日披露的中國航油（新加坡）股份有限公司因石油衍生品交易虧損5.5億美元，再到2005年中盛糧油參與CBOT豆油期貨造成1.3億港幣的巨額虧損，這些教訓無不揭示了我們對期貨市場膚淺的認知，也反映了我國期貨立法的滯后性。

　　目前，我國仍有大量資金通過種種“灰色”渠道進入國外期貨市場，參與外盤交易，這些資金以跨市套利為主要投資策略。有業內人士估計，進行外盤交易的資金規模保守的估計有20億—30億元，甚至可能達到100億元。這部分通過非法渠道進行的跨市套利不僅使國內大量資金外流，影響了國內期貨市場的發展，而且外盤頭寸頻繁出現的逼倉，致使原油、銅等國內凈進口商品的價格高企，使采購成本大幅上升。此外，國內期貨市場的單方面開放也不利于我國期貨市場國際定價權的爭奪。因此，如何實現對跨市套利的有效監管是套利風險管理的重中之重。

　　（本系列研究為中期協聯合研究計劃（第三期）研究成果）