如何利用股指期貨進行反向套利

　　□中國民族證券 賈國文

　　

　　股指期貨的反向套利是指當期貨價格過低時，賣出股指現貨，同時按照當前市場的價格買入股指期貨合約，待期貨到期交割后，賺取無風險有時甚至無需任何資本投入的利潤的過程。反向套利成立的條件是期貨價格向下偏離現貨的價格。

　　反向套利是正向套利的逆操作，它和正向套利一樣也包括五個步驟：①套利開始時，在創新類券商處融券，具體為滬深300成份股，期限與期貨合約的到期期限相同，融券的到期期限最長不超過6個月。②以當前價格，按照各自權重將融入的滬深300成份股賣出，所得收入可以投資國債等以獲得利息收入。③按照當前期貨價格，買入等份但不等值期貨合約。④套利結束或期貨到期時，收回國債等的投資，獲得資金，按照當時價格，買入滬深300成份股。⑤償還融入的滬深300成份股。

　　下面通過一個例子來說明如何判斷是否存在套利機會。如果存在套利機會，反向套利的操作過程與上一講的正向套利過程基本相同，不再贅述。

　　2007年10月22日，滬深300指數現貨當日收盤5,472點。現假設IF0711當日收盤價為4,888點，即期貨價格向下偏離現貨價格（亦即反向偏離）584點，該合約于2007年11月16日到期。假設目前的國債到期收益率為3.80%，滬深300指數年平均紅利率為2%。判斷有無套利機會。

　　第一步：計算IF0711合約的理論價值。10月22日至11月16日共25天，因此IF0711合約的期貨理論價格為5,479點（期貨理論價格計算公式略）。

　　第二步：計算股票交易成本，其中主要包括印花稅、交易傭金和過戶費。目前印花稅率為0.3%，過戶費是0.1%，交易傭金上限為0.3%，我們按照該上限估算，總的交易成本為0.7%，現貨買賣交易共計2次，一次是套利開始時賣空，另一次是期貨到期時再買回，故總的交易成本為1.4%。因此，股票交易成本為77點（5,472點×1.4%）。

　　第三步：計算其他成本，主要包括沖擊成本、套利時間差異、指數樣本調整和指數跟蹤誤差等導致的成本。如果按照年平均2%估計，那么其他成本為7點（5,472點×2%×25天÷365天）。

　　第四步：計算融券成本。由于2006年8月21日頒布的《上海證券交易所融資融券交易試點實施細則》并沒有對融券成本做出具體的計息規定，加之融資融券業務尚未正式開展，我們不妨參照三個月貸款利率4.77%來計算融券成本。由此得出融券成本為18點（5,472點×4.77%×25天÷365天）。

　　第五步：判斷有無套利機會。總的套利成本為102點（77點+7點+18點）。從IF0711合約的期貨理論價格為5,479點扣除成本102點后得5377點，從5377點大于4888點可以得出存在套利機會的結論。

　　套利（包括正向套利和反向套利）成功的關鍵環節主要有以下幾個方面：①快速捕捉并鎖定套利機會。目前，國外和國內均有此類軟件開發商。②具備融券能力且所融證券到位快。普通投資者的融券問題可以以資金作抵押向創新類券商融入所需證券，而所融證券到位快是指從提出融券要求到所融證券到位的間隔越短越好，以免錯失套利良機。從以上分析可以看出，同時融入300只股票絕不是件容易的事，而且可能需要融券時大家都在套利，從而導致無券可融或融不齊300只的情況發生，因此，反向套利的一個重要準備就是對滬深300成份股進行戰略配置，一為反向套利做準備，二是將來可以將該證券融出賺取融券收入，這也許就是前期滬深300權重股大幅飆升的主要原因。③賣空現貨和買入期貨必須同時完成以盡可能降低套利誤差。按照事先設定的購買計劃同時買入或者賣出300只股票則需要配備程序化交易系統。④正確估計套利期間的平均紅利率。根據中證指數有限公司披露的滬深300指數編制方法四《指數修正》一章里面關于除息的規定：凡有樣本股除息（分紅派息），指數不予修正，任其自然回落。這樣會給先前交易的期貨空頭帶來收益，也就是說，分紅有利于做空頭寸，所以正確估計套利期間的平均紅利率就顯得尤為重要。⑤正確估計指數樣本調整的影響。指數樣本的調整會使套利組合中的現貨頭寸不再完全模擬現貨指數，因此跟蹤指數樣本的調整是完全必要的。滬深300指數在每年1月和7月定期調整樣本，發生分拆、合并和新股上市時不定期調整樣本。