底部反弹，市场寻找“低位资产”。本周市场整体录得正涨幅，从风格上来看，本周小盘、成长风格表现更好；从行业层面来看，此前跌幅较大的板块相应反弹得也更多，发生“困境反转”信号的行业表现尤其突出，例如医药、计算机和农林牧渔：集采政策的靴子落地、“脱钩”背景下的信息安全重要性提升、生猪价格持续回升。中国共产党第二十次全国代表大会于10 月16 日召开，也促使投资者在当前时点更加关注产业和经济政策上可能发生的变化。

 

   反弹有“理”：4 次大反弹的启示。以我们对2010 年以来四轮市场整体“大跌后反弹”的复盘（以万得全A 表现为准）来看：首先，跌得越多反弹越高是这四轮行情的共同特征；其次，反而是估值自身分位数“越贵”的行业反弹越高，这可能体现背后的交易思维是：在每一轮市场的底部，大量的行业估值分位数都达到了历史的极低水平，接近0%，因此在“遍地低估值”的情形下，估值便宜反而不是一种稀缺的、值得博弈的特征；最后，反弹行情结束的标志是业绩或政策反转的预期被证伪，例如历史上三轮反弹中，信用扩张减慢、地产链再次走弱成为了反弹行情结束的标志，而第四轮反弹中，出口再度走弱和压制市场的美元强势卷土重来则终结了反弹行情。A 股静态来看整体上估值处于低位，经济周期本身处在底部附近，给予了市场投资者从中进行左侧布局或者博弈反转的空间。

 

   两大需要验证的反转：美元强势的尾声、国内周期的回升。在数轮鹰派加息之后，美联储政策利率进入更加限制性的区间，市场也开始预期最快的加息时刻已经过去。其实通胀的粘性与“工资-通胀”的螺旋当下并未指示加息的必要性下降，而就经济数据来看，美联储加息的“底气”尚存。值得关注的是，各项经济指标体现出“磨顶”的特征，也意味着在紧接着11、12 月份的加息之后，加息周期确实会走到一个方向或速度需要相应调整的节点。从历史上来看，美联储总是在经济出现衰退信号后退出紧缩周期，而紧缩周期结束后，美元指数大概率上也会随之回落。就国内来看，政策、经济层面都处于一个“磨底”阶段，仍然未出现强烈的反转信号：虽然房地产相关的政策频出，但传递到数据层面并无太大的起色，这也进一步使得市场预期更大规模和更强力度的政策出台；消费刺激政策，尤其是消费场景的恢复仍然具备较高的不确定性。经济、金融数据层面，尽管9 月份的社融数据总量大幅增加，结构上也有亮点（企业中长贷的同比多增），但目前最大的“痛点”——居民中长贷仍然维持弱势，而PMI 在9 月仅略高于荣枯线（读数50.1）也能够有所佐证。当下反弹未有基本面的变化，但是应该对之以开放态度。市场的反转不必然都在信号出现后，一般是市场提前试错，验证了则行情持续，证伪则行情结束。这也意味着当下参与反弹需要关注两大问题的反转，至少短期不能出现反转证伪的信号。

 

   既然博弈反转，也可以在弹性最大的地方等待：部分错过四月底到7 月初反弹行情的投资者，可能由于学习效应会格外重视本周的反弹信号，从而反弹本身成为了吸引入场的理由。但我们需要看到恰好也是因为5-7 月的反弹经验导致了本轮下跌以来，市场缩量较快，造成了出清可能是不足的，短期的历史几乎不会重复。诚然，近期国内外宏观变量对于一篇策略报告来说变得越来越“超纲”了，既然胜率不可知，那找赔率也是一种思路。我们认为当下有迹象但短期难以找到充足证据的宏观变化为：美元走弱、中国复苏甚至是俄欧缓和，它们的共振点指向了美元计价与中国需求的有色金属以及资源运输。我们维持对于大宗商品的年度级别推荐：油、有色金属（金、铜、铝、钼）、资源运输和煤炭；底部博弈困境反转的资产短期均有参与理由，最有代表性的是房地产链；成长关注：国防军工。