江鈴汽車：研發(fā)費(fèi)用大增導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑
預(yù)測(cè)公司2013-2015年每股收益為1.81元、2.21元和2.70元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為9倍、7倍和6倍。公司估值具備吸引力，但短期基本面改善空間有限，維持“推薦”評(píng)級(jí)，建議暫時(shí)觀望。
要點(diǎn):
2012年業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收174.7億元，同比基本持平，實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司股東凈利潤(rùn)15.2億元，同比下滑18.9%，每股收益1.76元，基本符合我們的預(yù)期。福特全順銷量下滑以及研發(fā)費(fèi)用上升是業(yè)績(jī)下滑的主因。
銷量基本持平，產(chǎn)品表現(xiàn)分化。公司2012年銷售整車20萬(wàn)輛，同比小幅增長(zhǎng)2.8%。其中福特全順銷售5.7萬(wàn)輛，同比下滑2.4%；JMC品牌輕卡銷售6.9萬(wàn)輛，同比小幅增長(zhǎng)0.9%，JMC品牌皮卡及SUV銷售7.4萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)9.1%。輕客、輕卡產(chǎn)品表現(xiàn)分化，輕卡（含皮卡）市占率同比增長(zhǎng)0.4個(gè)百分點(diǎn)至7.1%，而全順則下滑1.3個(gè)百分點(diǎn)至16.9%。
毛利率基本持平，研發(fā)費(fèi)用快速增長(zhǎng)。得益于原材料價(jià)格下降，2012年公司毛利率為25%，同比基本持平。期間費(fèi)用率同比上升2.2個(gè)百分點(diǎn)至12.3%。其中2012年研發(fā)費(fèi)用8.6億元，同比增長(zhǎng)40.4%，主要來(lái)源于多款整車項(xiàng)目（N330、N351、N800、J08、J09、J10）和發(fā)動(dòng)機(jī)項(xiàng)目（E802、JX4D24、自主研發(fā)汽油機(jī)），預(yù)計(jì)今年仍是研發(fā)投入高峰期。
營(yíng)運(yùn)能力穩(wěn)定。存貨周轉(zhuǎn)率由10.2小幅上升至11.2；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由73.5下降至51.7；流動(dòng)比率和速動(dòng)比率分別為1.8和1.5，同比有所下降。資產(chǎn)負(fù)債率為37.5%，同比基本持平。
小藍(lán)基地投產(chǎn)，產(chǎn)能利用率承壓。小藍(lán)基地預(yù)計(jì)于今年年中投產(chǎn)，公司今年產(chǎn)能將從25萬(wàn)上升至40萬(wàn)，產(chǎn)能利用率面臨下滑風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)完全達(dá)產(chǎn)后每年新增折舊1.4億元，直接拉低毛利率1個(gè)百分點(diǎn)。
估值具備吸引力，短期業(yè)績(jī)改善空間有限。受行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，主力盈利車型全順市場(chǎng)份額持續(xù)下滑，預(yù)計(jì)在新一代全順投放前，局面難有改觀。SUV車型馭勝上市以來(lái)銷量低迷，今明兩年有多款SUV上市，但考慮到江鈴在乘用車領(lǐng)域?qū)嵙^弱，未來(lái)能否實(shí)現(xiàn)突破仍取決于福特。目前公司估值在整車股中具備一定吸引力，但是短期業(yè)績(jī)改善空間有限，期待宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇和新全順上市帶來(lái)改善。
風(fēng)險(xiǎn)提示:宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢；中高端輕型商用車市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇。
