山西汾酒（600809）业绩快报点评:符合预期，渠道良性，省内外并举

　　600809[山西汾酒] 食品饮料行业

　　研究机构：国海证券（000750） 分析师： 刘金沪

　　事件:

　　山西汾酒公布2013 年业绩快报，实现营业收入64.8 亿元，归母净利润13.2 亿元，同比增长69.5%，EPS1.53 元。

　　报告期内，公司持续强化市场营销工作，品牌价值不断提升，产品结构进一步优化，汾酒、竹叶青酒市场有序拓展。相关市场需求旺盛，产品价量齐升带动利润快速增加。

　　评论:

　　业绩符合预期，显示山西汾酒在深厚底蕴和管理内功提升合力下持续腰部发力。该业绩符合市场预期， 公司一向是4 季度确认费用较多，12 年延续了该传统。尽管白酒行业近期面临着一系列利空，可谓多事之秋，但公司凭借深厚的历史底蕴、清香卫生和价格适中等优势逆势而上，保持着旺盛的进攻势头。

　　省内外均衡发力，“五星红旗”照耀中国。公司确立了全国市场的“五星红旗”布局，即以核心根据地市场环山西区域（山西、内蒙古、河南、河北、京津等）为中心大星，东北（辽沈为核心）、长三角（江浙沪）、珠三角（广东为核心），西北（陕甘新疆）为四小星遥相呼应共同发展。省内市场13 年预计将增长25%以上，省外可实现超过30%的增长。其中清香基础深厚的领头羊北京地区实现将有望实现5 亿元以上销售收入，河南在2 亿的基础上继续向上迈进，广东省也将冲刺2 亿元大关，大部分重点省外市场都显示出良好势头，预计13 年公司能实现过亿地区将达到14 个以上。长期来看，北京、内蒙、广东、河南等省外重镇都具备发展到5-10 亿量级，经济重点省份和白酒消费大省均有望超亿元。

　　以青花瓷和老白汾为主力的动销情况良好，正是目前市场真实需求最大最具战略纵深的区间，受抑制公款消费不利影响较小。除去清香型白酒本身卫生、口味等方面的优势，价格有竞争力也是获得市场青睐

　　的重要因素。800 元以上白酒中昔日的四大天王中水井坊（600779）早已淡出一线争夺，五粮液（000858）和国窖1573 正在勉力维持，茅台相对较好，但也面临着一批价下滑的局面。而汾酒主力动销区间老白汾+青花瓷（150-600 元）区间正处于我国白酒真实消费需求最旺盛的价格带，受此影响很小，在军队中消费占比也可忽略不计，将以其优良的性价比和日益有战斗力的渠道体系确保未来几年的稳健增长。

　　投资建议:经过12 月份白酒板块因塑化剂和禁酒令导致的调整，白酒主要公司的估值优势已经非常明显。现在正是为13 年全年布局白酒公司的最佳时期，而终端动销情况和渠道利差及库存压力将是白酒板块分化的重要指标，山西汾酒渠道动销良好，渠道利润良性有序，将在中国白酒分化的关键2013 年持续发力上行。

　　坚定推荐买入山西汾酒。维持原先的业绩预测，预计公司2012-13 年1.53/2.15 元EPS，对应12 年/13 年分别27 倍、19 倍PE，虽然静态估值高于一线白酒，但其深厚的历史底蕴、明显尚有余力的管理提升、良好的动销情况及渠道库存、相对较低的总市值将使其成为未来几年稳健成长概率最大的白酒公司之一，建议超配。

　　格力电器（000651）:全年业绩增长40%超预期，维持“买入”评级

　　000651[格力电器] 家用电器行业

　　研究机构：申银万国证券 分析师：周海

　　事件:格力电器发布12年年度业绩快报:2012年全年总营收达1000.84亿元，同比增长19.84%，达到公司之前预期的1000亿元收入规模目标。归属于上市公司股东的净利润达73.78亿元，同比增长40.88%，对应摊薄后EPS为2.45元，略超我们之前的预期（2.40元）。

　　Q4收入规模稳步增长。经测算，公司Q4实现总营收229.2亿元，同比增长17.88%，增速较Q3略有放缓3.2%，产业在线的数据显示，公司10-11月内销与出口出货量分别增长14.2%和34.4%，高于行业整体的1.3%和16.0%，表现持续优于行业平均。我们预计由于原材料价格持续下降，导致终端产品提价因素在Q4变得不明显。

　　内销结构调整，利润率持续提升:经测算，公司12Q4净利润率达到8.93%，同比改善1.4%，环比改善0.4%，而从营业利润率角度来看，Q4达到10.4%，同比与环比皆有较大幅度的改善（分别为2.2%和2.0%）。我们预计，主要是以下原因:

　　1）内销产品结构持续改善提升毛利率:我们预计在四季度，公司依靠产品结构改善，以及仍处在低位的原材料价格，使得Q4综合毛利率将保持Q3的水平（28.56%）并略有改善。

　　2）费用率季节性下降:考虑到销售费用率存在季节性回落，以及部分销售费用在前三季度计提充分，我们预计Q4销售费用率较Q3有较大幅度下降，从而对提升营业利润率有较好改善。此外，我们也预计受公司Q3末显示的高额预付款影响，Q4财务费用有望实现正贡献。

　　3）有效税率略有下降:经测算，我们预计Q4所得税率为15.1%，环比Q3下降1.0%。

　　盈利预测与投资评级:受益地产销售回暖，我们预计13年空调行业有望逐步回暖，而作为行业龙头，公司仍将有望实现超越行业的增长，我们上修12-14年EPS分别为2.45元、2.94元和3.52元（原盈利预测2.40元、2.80元、3.32元）。我们看好公司长期的成长性与短期的业绩确定性，目前股价（26.60元）对应PE分别为10.9倍、9.0倍和7.6倍，近期行业估值修复显著，维持“买入”评级。

　　核心风险假设:终端需求持续低迷，原材料价格大幅波动。

　　汤臣倍健（300146）重大事项点评:公司发布员工股权激励方案

　　300146[汤臣倍健] 食品饮料行业

　　研究机构：中信证券（600030） 分析师：唐川

　　事项:

　　2013年01月18日，公司发布员工股票期权激励预案，拟向激励对象授予233万份股票期权，股票期权的行权价格为60.40元，激励对象为公司中高层管理人员、核心技术（业务）人员及分（子）公司主要管理人员，共计135人，行权条件为2013-2015年公司净利润比较2012年增长不低于40%、82%、136%，且2013-2015年的净资产收益率分别不低于16%、18%、20%。

　　评论:

　　让奋斗的力量充分分享企业成长的价值

　　“让奋斗的力量充分分享企业成长的价值”是本次股权激励的关键词。公司上市两年半，销售体量从2009年的2个多亿跃升至2012年的超十亿，零售规模达到30亿以上，未来三年公司更是雄心勃勃计划再实现跨越式成长，为此公司在近两年大量招聘行业的优秀人才，以匹配未来几年业务成长的需求。此次股权激励正是为了将公司长期发展价值与个人的奋斗进行充分的绑定。

　　公司激励计划考核办法极为严格，有效保障公司业绩高增长

　　公司激励计划考核办法分两个层面，考核标准极为严格，将有效保障公司业绩高增长。

　　第一，公司层面，行权需要达到2013-2015净利润逐年增长40%、30%、30%，2013-2015年净资产收益率分别不低于16%、18%、20%，在销售体量10亿规模的情况下，这一业绩的底限目标将有效保障公司业绩的高成长。

　　第二，个人层面，公司根据中长期战略发展目标与当年度经营目标设定公司年度考核目标，逐层分解至各部门、各岗位，个人考核评估结果根据个人绩效来定，激励对象上一年度考核得分在80分以上为“达标”，方能参与当年度股票期权的获授与行权，如个人得分未达到80分以上当年度股票期权的可行权额度不可行权，作废处理。

　　行权价格为60.40元，期权成本对公司当期业绩的摊薄极小。

　　与限制性股票激励方案不同，此次股权激励为期权方案，行权价格为60.40元，被激励对象目前与二级市场投资人处于同一起跑线，未来其期权利益的实现也完全取决于二级市场的股权涨幅，这一方案是一个对二级市场投资人极为有利的方案。

　　同时，假设全部激励对象均符合本计划规定的行权条件，2013年-2016年期权成本摊销费用分别为1662万、1257万元、666万元、96万元，对公司当期业绩的摊薄极小。

　　提价后销售平稳，看好公司业务的高成长

　　公司与2012年11月全国上调出厂、零售价，经过两月左右的消化，目前销售情况平稳。我们非常看好，公司近几年业务的高增长，药店网点扩张和终端精细化的推进将有望拉动公司销售体量再上台阶。

　　风险因素:

　　重大食品安全危机、外资巨头进入加剧竞争、公司人员队伍无法跟上快速扩张的风险

　　盈利预测、估值及投资评级:我们认为，中国保健品行业目前处规模加速攀升但结构散乱差弱的格局，行业内兼具企业家精神、掌控渠道资源和公信力品牌的本土优秀保健品企业凤毛麟角。汤臣倍健从无差异竞争的红海中打拼而来，团队具有极强的产业抱负和全球视野，目前在渠道模式、产品设计、原料采购和品牌塑造方面全面对标国外巨头，近几年依靠在药店渠道的扩张有望获年均50%以上的成长，最可能烫平宏观经济波动成为中国保健品行业的领袖企业。我们看好公司未来几年的内生外延的增长趋势以及品牌价值逐步显现带来的量价齐升的成长趋势，考虑下半年品牌投放力度加大和市场整理，短期可能影响今年的盈利，但将有利于明后年公司在经销商和零售环节的策略调整，我们维持公司公司2012-2014年盈利预测为1.35/2.48/ 3.97元，今明两年的盈利预测仍存在大幅上调空间，2011-2014年复合增长率67 %，以PEG为0.7-0.9为估值参照，上调公司合理价值区间为63.3.3-81.4元，维持“买入”评级。