陳星德,法學(xué)碩士,博士研究生。曾供職于國家立法機(jī)關(guān)、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu),現(xiàn)就職于某外資資產(chǎn)管理公司。長期從事證券、基金法律的研究和實(shí)務(wù)工作。曾參與《證券投資基金法》、《證券法》等多項法律、法規(guī)的制定和修改工作。

　　今年年初,有媒體披露了某基金利用擇時交易攤薄持有人利益,進(jìn)行利益輸送的案例；2月16日,中國證監(jiān)會基金監(jiān)管部緊急下發(fā)了《關(guān)于應(yīng)對中石化收購事件可能引起的套利行為的通知》。要求各基金管理公司認(rèn)真分析中石化收購事件對于基金可能帶來的影響,受影響較大的公司應(yīng)根據(jù)法律法規(guī)和基金合同的規(guī)定,盡快發(fā)布公告,明確申購、贖回等相關(guān)政策,防止部分大額短期資金的套利行為,保護(hù)長期基金份額持有人的利益。2月24日,因招商銀行發(fā)布股改方案,9只基金宣布暫停申購一天。這些情況表明,基金"擇時交易"問題在我國市場開始凸顯,需要我們認(rèn)真研究,全面認(rèn)識,完善相關(guān)制度,以維護(hù)市場的穩(wěn)定和秩序。

　　擇時交易及其產(chǎn)生原因

　　所謂擇時交易(Market Timing)是指:證券市場中的套利者發(fā)現(xiàn)影響基金凈值的基金投資組合中的證券在時間、價格等方面的獲利機(jī)會,利用基金凈值計算中的某些無效性,通過短期的申購和贖回操作獲取利潤的行為。也就是說,由于基金組合中的證券由于某種原因,其價值發(fā)生較大變化,由于計算規(guī)則等方面的原因,基金凈值并沒有及時體現(xiàn)這一變化,使基金凈值即買賣價格與其真實(shí)價值發(fā)生偏離。短期套利者利用這一機(jī)會以不合理的低價申購基金和以不合理的高價贖回基金份額。當(dāng)基金的價格(凈值)回歸其價值時,再進(jìn)行反向操作,就可以獲取巨大的無風(fēng)險收益。

　　擇時交易產(chǎn)生的原因主要有以下幾種:

　　1、不同證券市場之間的時差引起。基金計算凈值時一般使用所投資的證券在其交易市場的收盤價格。當(dāng)基金投資海外市場時,一些海外市場的運(yùn)營時間和本地市場是不一致的。例如,亞洲市場在美國時間上午就收盤了,歐洲市場在美國時間中午收盤。而美國共同基金一般在美國東部時間下午4點(diǎn)開始結(jié)算當(dāng)天所有買賣的價格。如果在收盤后和基金計算凈值時點(diǎn)之間有影響證券價格變化的事件發(fā)生,外國市場的收盤價就不能真實(shí)反映這些信息。在這種情況下,一些投資者就會短期申購和贖回基金份額,獲取利益。這就是所謂的"時差套利",一般發(fā)生在海外離岸基金上。

　　2、在同一市場內(nèi),因基金所持有的證券的收盤價不能有效反映基金計算凈值時該證券的真實(shí)價格而引起。如近期我國市場中發(fā)生的因股權(quán)分置改革頻頻出現(xiàn)的證券停牌。停牌期間,改革方案的公布使停牌前最后一個交易日的價格不能真實(shí)反映該證券的當(dāng)前價格。復(fù)牌后價格的迅速上漲產(chǎn)生了套利機(jī)會。投資者利用復(fù)牌期間基金凈值的計算仍然采用停牌前最后一個交易日的價格的缺陷,在此期間大量申購持有該證券比例較高的基金。復(fù)牌后,證券價格的大幅上漲引起基金凈值大幅上漲。此時再贖回,就可以攫取較大的短期無風(fēng)險收益。

　　3、在設(shè)定的基金停止交易的時點(diǎn)后仍然進(jìn)行申購和贖回交易,也稱延時交易或盤后交易(Late Trading)。這一時點(diǎn)通常是基金所持有的證券的收盤時間,基金以收盤價計算其凈值。如果基金所持有的證券在收盤后公布或者發(fā)生影響其交易價格的信息,套利者就可以謀得無風(fēng)險收益。和上述擇時交易不同的是,延時交易一定需要基金管理人或者代銷商的共謀才能完成,而上述的擇時交易并不一定需要基金管理人或者代銷商的共謀。延時交易在各國市場都是絕對被禁止的,而上述的擇時交易是不一定絕對被禁止。

　　4、基金管理人向部分客戶提供影響基金凈值的基金非公開的信息,如基金將要在一級市場或者同業(yè)市場購得有較大收益的債券或者票據(jù)。

　　建立"反擇時交易制度"

　　2003年,美國證券市場以擇時交易為焦點(diǎn)的"基金黑幕"曝光以后,發(fā)達(dá)市場國家的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和基金管理人紛紛采取相應(yīng)措施,建立"反擇時交易制度",減少擇時交易行為所帶來的危害。國際證監(jiān)會組織(IOSCO)所屬的技術(shù)委員會也在充分調(diào)研各國經(jīng)驗的基礎(chǔ)上,于去年10月發(fā)布了《集合投資計劃反擇時交易及相關(guān)問題的最佳行為標(biāo)準(zhǔn)》。

　　國際證監(jiān)會組織認(rèn)為:公平對待投資者和恰當(dāng)管理利益沖突使基金管理人信托義務(wù)的重要內(nèi)容之一,基金管理人有義務(wù)去評估基金短期投資者的風(fēng)險,并采取適當(dāng)?shù)拇胧┓婪段：�基金持有人�?quán)益的擇時交易的發(fā)生。該組織在其文件中確定了反擇時交易的三項最佳操作標(biāo)準(zhǔn),提供給各國參考:

　　(一)基金管理人應(yīng)當(dāng)依基金投資人的最佳利益行事

　　每個基金管理人都應(yīng)當(dāng)證明其能夠公平對待投資者并有能力管理其自身以及投資人的利益沖突。基金管理人應(yīng)當(dāng)在其經(jīng)營策略和業(yè)務(wù)運(yùn)營中建立公平對待投資者的原則,并作為組織的重要言行準(zhǔn)則。在客戶服務(wù)中,基金管理人應(yīng)當(dāng)正確面對因擇時交易而帶來的利益沖突,充分關(guān)注以犧牲一部分投資者的利益而為另一部分投資者牟利的行為。基金管理人必須意識到,擇時交易可能會使其從基金資產(chǎn)的增加中獲取利益,但是交易成本的提高和投資管理受到干擾不但有損于基金公司的利益,還有損于管理人自身。

　　作為信托義務(wù)人,應(yīng)為基金的最佳利益行事,包括減少交易成本、不鼓勵不當(dāng)影響基金投資組合配置的行為。管理人應(yīng)當(dāng)制定處理這些利益沖突的政策并全面、公開披露這些政策。

　　(二)基金管理人應(yīng)當(dāng)確保其在擇時及延時交易時所采取的操作及披露措施符合第一項標(biāo)準(zhǔn)

　　基金管理人應(yīng)當(dāng)分析擇時交易的危害,并可以使用一些特別的措施去監(jiān)督、識別和制止擇時交易行為而不必獲得授權(quán)。這些措施包括:禁止延時交易,應(yīng)當(dāng)采取嚴(yán)格控制措施,如完善與代銷機(jī)構(gòu)的協(xié)定并監(jiān)督代銷行為；公平估價,管理人應(yīng)當(dāng)表明其正確估計了投資組合的價值和基金凈值,交易價格能夠反映其價值；監(jiān)察稽核程序,管理人要有監(jiān)察稽核程序去保證其行為符合標(biāo)準(zhǔn),保證強(qiáng)有力監(jiān)控；公開關(guān)于擇時、延時交易、公平評價、披露持有組合的政策和程序。

　　(三)監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)在管理制度上允許基金管理人有適當(dāng)?shù)膹椥蕴幚頁駮r交易對投資人造成的風(fēng)險

　　監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)提供一些靈活的反擇時交易和反短期交易行為的工具供基金管理人選擇；監(jiān)管部門可以要求基金管理人對交易頻率有合理的判斷力,并在招募說明中表明所希望的交易頻率；要求管理人對自己的過錯承擔(dān)損失賠償責(zé)任。包括管理費(fèi),持有人的損失等；要求及時的凈值計算以減少擇時交易的吸引力；以獨(dú)立角度權(quán)衡并判斷擇時交易的風(fēng)險等。

　　綜合上述標(biāo)準(zhǔn)和各國的有關(guān)經(jīng)驗,筆者認(rèn)為,監(jiān)管機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)采取下列措施:

　　1、明確基金份額持有人利益優(yōu)先,公平對待不同投資人的原則。基金管理人作為信托法律關(guān)系的受托人,對基金財產(chǎn)負(fù)有信賴義務(wù),應(yīng)當(dāng)以基金及其持有人的最佳利益行事。在基金利益、自身利益和第三方利益發(fā)生沖突時,應(yīng)當(dāng)以基金利益為先,應(yīng)當(dāng)公平對待不同投資者的利益,不得為了增加管理費(fèi)收入而允許、放縱擇時交易的發(fā)生,以損害一部分投資人的利益為另一部分投資人謀取不正當(dāng)利益。

　　2、要求基金管理人建立、公開并執(zhí)行有關(guān)識別、防范擇時交易風(fēng)險的政策和程序,確保為基金持有人的最佳利益行事。這些政策和程序包括:基金因擇時交易可能潛在的利益沖突；管理人判斷擇時交易風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)和程序；出現(xiàn)相關(guān)風(fēng)險時,管理人為避免利益沖突和危害投資者利益可能采取的措施；相關(guān)措施的披露程序,等。