郭兴艳

　　“形似神不似，不完全反映供求关系的平衡。”谈及内地IPO询价制度，在内地市场曾“摸爬滚打”10余年的某中资在港机构高管如是表示。

　　该高管告诉《第一财经日报》，作为同一家发行公司在A股和H股做保荐人，是两种完全不同的体验：在A股市场，保荐人做好招股文件交给交易所便很快卖完；而在H股市场，需要做大量路演，面临市场风险、定价以及卖给谁等种种问题。

　　也许对于内地和香港的新股发行制度，上述高管的观点仅是“一家之言”，但在内地新股发行制度二次改革实施一个月后，新股发行“三高”现象仍然突出的情况下，透视香港新股发行制度，或许会给我们一些启迪。

　　发行价：机构投资者主导

　　在学习英、美等国通行的询价制基础上，结合香港市场散户投资者多的特点，从1994年11月起，香港新股发行逐渐形成询价与公开认购混合的招股机制。

　　询价与公开认购混合的招股机制，主要包括混合机制的股份分配方式、定价过程、回拨机制、超额配售权和市场稳定机制以及发行过程。

　　在香港，IPO的询价过程与国际接轨。保荐人在与目标机构客户进行前期促销后，会设定价格发行区间，随后开始为期两周的机构投资者路演。发行公司管理层在国际投行团队的带领下，分别在香港、美国、英国或新加坡会见海内外机构投资者，介绍公司情况并得到机构反馈，买方与卖方的一轮博弈后，最终定出发行人与机构投资者均可接受的发行价格。

　　尽量保障散户利益

　　通过以上流程，可以看到散户投资者并未参与到IPO定价过程中。但在股份分配方式上，散户利益得到了一定保障。

　　具体来说，在港大中型新股的全球发售一般分为国际配售和香港公开发售两个部分。海内外机构与专业投资者往往通过国际配售进行申购，国际配售部分股份数量通常占招股总额的85%～90%；余下的10%～15%的股份，则向散户进行公开发售。

　　其中，供散户申购的公开发售部分基于红鞋制度，新股分配以股票申购账户为基础，按照“人手若干股”的原则，保证每个有效申请账户可按照一定基准，获得部分新股股份。

　　另外，为防止机构参与公开认购并导致散户投资者中签率降低，从1997年起认购500万港元以上的投资者，被列入公开认购B组，认购500万港元或以下的投资者则列入A组，两组均以公平基准分配股份。

　　“绿鞋机制”稳定市场

　　从1993年起，香港IPO市场采用了来自美国的“绿鞋机制”，并形成常规，几乎所有新股上市均会向主承销商授予“绿鞋期权”，即15%的超额配售权，以在证券上市起30日内，根据市场情况选择是否行使“绿鞋”，稳定市场价格。

　　香港证券业协会主席李耀荣向本报表示，指定承销商在价格稳定期间，可行使超额配售权，要求发行人增加股票供应量，分配给提出认购申请的投资者；或者运用“绿鞋机制”筹集的资金，从二级市场购买发行人股票，从而减少股价波动，在一定程度上维持股价在上市初期的稳定性。

　　第一上海策略师叶尚志表示，“绿鞋机制”下的稳定价格活动，尽量令新上市证券在一段时间内不跌破发行价，在一定程度上保护了投资者利益。同时，上市公司和承销商均能获得更多资金，可以说是一种多赢的安排。