报告摘要

    　　火电持续受益煤价下行，水电防御属性价值凸显。

    　　燃料端：根据我国前三季度动力煤消费量及产量增速情况，预计2019 年全年产消量缺口将缩小至2.03 亿吨。假设2020-2021 年动力煤产量增速保持不变，动力煤产消量缺口将在2021 年基本消失，动力煤产能不足的问题得到缓解，外加进口动力煤的补给，动力煤价格将持续承压。需求端：中电联预计2019 年用电量增速为5%，现阶段综合看来难度较大，全年增速或为4.8%，未来不排除进一步走低的可能，电力需求端增速放缓。据此展望年底及2020 火电前景，成本端宽松的预期可减轻售电端电价下行的压力。我们认为火电板块不需因电价市场化而悲观，中短期煤价走势不出现反转的情况下坚定看好火电龙头企业。我国水电站开发已进入下半场，投资小易开发水电站非常稀少，已投水电站资产价值将变得稀缺。受益于业绩扰动较小，在运水电项目现金流稳定，上市水电公司股息率可达到3.5%至4%。在当前经济增速缓慢降低成为新常态的情况下，我们认为高资金壁垒和高准入壁垒的水电行业中优质发电企业的价值将不断提升。预计MLF 和LPR 利率走低的趋势将吸引避险资金进入防御性较强的水电板块。

    　　燃气进口消费增速，不具备旺季暴涨的行业基础。

    　　我们认为天然气需求增速快于GDP 增速是必然事件，在2020年及中短期内都将延续这一相对较快增长逻辑。经历2017 年极端煤改气的价格暴涨之后，政策端和供给端在2018 年的整理调整之后已回归理性，在非极端事件下已不具备旺季暴涨的行业基础。燃气行业整体通过外气接收弹性平抑周期性需求冲击的效果也将逐渐凸显，经营业绩稳定性增加。燃气上市公司将在成本端获益于国网公司落地及2020 年运输费调价，增厚股东利润。

    　　投资建议

    　　我们认为火电板块在目前煤价趋势下不需因电价市场化而悲观，中短期煤价走势不出现反转的情况下我们坚定看好火电龙头企业【华能国际】、【华电国际】。另外建议关注利用小时数高，受益今年有新增机组投产的【京能电力】、【建投能源】；受益地处内蒙，特高压外送改善内蒙窝电、本省用电量增速全国靠前的【内蒙华电】。我国水电站开发已进入下半场，投资小易开发水电站非常稀少，已投水电站资产价值将变得稀缺。

    　　重点推荐高股息全球水电龙头【长江电力】，主业发展稳定，为股东提供股息回报率的同时，积极开拓海外市场，打造配售电领域的核心竞争力；推荐拥有水电+复合新能源资产的【国投电力】，重心持续向清洁能源转移，符合政策引导和行业发展趋势。GDR 发行进展顺利，海外业务扩张有望加速。同时也推荐雅砻江流域公司以及澜沧江流域公司。我们认为天然气需求增速快于GDP 增速是必然事件，在2020 年及中短期内都将延续这一相对较快增长逻辑。重点推荐【深圳燃气】，公司区域内天然气应用产业装机规模扩大、老旧住宅区和城中村管道天然气改造持续推进，释放天然气需求；同时公司获益于深圳市天然气储备调峰工程给予的低成本燃气采购渠道，公司业绩弹性增加，有望持续增长。

    　　风险提示

    　　1）经济增速不及预期。2）电煤价格出现逆转。3）出现极端天气情况。4）天然气价格出现事件性波动。5）上网电价变动风险。