公司介紹：公司是C3 行業龍頭，目前擁有90 萬噸PDH、45 萬噸PP、48萬噸丙烯酸、30 萬噸丙烯酸丁酯、9 萬噸SAP 等，丙烯酸及酯和（聚）丙烯是公司盈利主要來源。公司在連云港徐圩新區投資乙烷裂解及下游項目，進入C2 產業鏈，一期預計2020 年底投產，2021 年開始貢獻業績。

    　　乙烷裂解項目：最優原料路線，2021 年增量可期1）乙烷裂解成本優勢明顯：乙烷裂解由于其原料成本低、乙烯收率高等優勢，位于各工藝路線乙烯成本曲線的最左端，乙烷裂解歷史盈利均值3000 元/噸以上。盡管2020-2021 年是乙烯投產大年，公司路線優勢助其保有良好利潤。

    　　2）美國乙烷供給持續寬松，目前美國乙烷仍有140 萬桶/天的過剩量作為天然氣銷售，未來仍將保有100-120 萬桶/天的過剩量。且乙烷儲運瓶頸未來3 年內無需擔心。預計美國乙烷價格大概率維持20-30 美分/加侖的低位。

    　　3）我們測算，中性情形下，乙烯按照MTO 現金成本，乙烷裂解盈利有1800元/噸左右。悲觀情形下，乙烯按照石腦油現金成本，乙烷裂解盈利仍有1200 元/噸。

    　　PDH：輕質化路線優勢提供盈利安全邊際

    　　2019 年來，受益于美國本土化工需求減少，和中美貿易爭端對全球丙烷貿易路線的改變，未來流入中國市場的丙烷價格大概率繼續保持低位，PDH 成本優勢開始顯現。我們測算，中性情形下，丙烯按照MTO 現金成本，PDH 盈利仍有900 元/噸左右。悲觀情形下，丙烯按照石腦油現金成本，PDH 盈利仍有300 元/噸。

    　　C3 下游：丙烯酸供需仍承壓，SAP 亮點值得重視1）國內丙烯酸行業供給壓力仍存：2020/2021 年，國內新增產能分別為36 和20 萬噸，增速分別為11.0%和5.5%，屆時國內總產能達到382 萬噸，預計開工率將進一步下降，預計丙烯酸及酯盈利維持相對低位。

    　　2）SAP 產品逐漸步入正軌，已開始貢獻盈利：經過幾年積累，2017 年SAP毛利率由負轉正，2019 年前三季度毛利率已經超過20%。預計2020 年，公司三期6 萬噸SAP 將會投產，SAP 營收和毛利將會進一步增加。

    　　盈利預測、估值、及投資評級

    　　維持公司19/20/21 年業績預測13.7/17.7/30.1 億元，當前股價對應PE 分別為11.3/8.7/5.1 倍。2019~2021 年，公司將進入產能投放、業績釋放期。

    　　即使在化工行業整體景氣低迷背景下，公司也有一定的盈利基礎。且公司同比估值、及相比歷史估值區間均較便宜。維持“買入”評級。

    　　風險提示：乙烷裂解項目投產不及預期的風險；美國乙烷價格暴漲的風險；宏觀經濟持續走弱的風險；丙烯酸及酯二期投產不及預期的風險