核心觀點：

    　　11 月27 日公司公告資產置換關聯交易安排，點評如下：

    　　物流業務經營存在波動，長期發展受限土地瓶頸。置出的物流公司目前產能利用率約80%，考慮集團旗下機場土地資源無法直接注入，公司擴產難以實現，并且行業經營不確定性增強，未來增長相對受限。物流公司18 年利潤占公司比重為11.5%，此次交易完成后，板塊自營利潤將轉變為投資收益及經營權使用費形式，有助于降低經營波動性。

    　　酒店資產盈利預期穩定，協同共享旅客紅利。置入的酒店資產毗鄰白云機場，具備區位及配套優勢，是盈利表現穩定的優質現金流資產。T2 投產帶動旅客吞吐增長，有利于酒店客房實現量價齊升。機場與酒店一體化運營，有助于豐富機場多層次旅客服務能力，發揮協同效應。

    　　機場道路系統置入提升主業資產完整性，旅客服務費分成釋放長期業績增長潛力。置入航合公司后，旗下新機場道路系統將對主業資產實現補充，上市公司旅客服務費分成比例由85%提升至100%，有利于公司未來充分享受旅客量增長帶來的業績彈性。此外，水電供應資產并表將為公司實現良好的能源保障，節省水電管理費支出。

    　　預計交易提升公司凈利約5%，回購及利潤補償安排保障公司權益。公告顯示該筆交易的18 年備考利潤較實際利潤高出4.78%。此外，物流公司劃歸集團后，有望借助集團土地、政策及產業鏈資源實現長期發展，上市公司享有5 年內一次回購該公司股權的權利，對資產控制具有選擇權利。酒店資產具備3 年業績補償承諾，業績風險較為可控。

    　　預計19-21 年業績分別為7.8、11.2、14.0 億元。考慮公司有稅招租及T1 改造對租金收入的影響，預計19-21 年EPS 分別為0.38、0.54、0.68 元/股，對應PE 為44.5、31.0、24.7 倍。粵港澳機場群格局重塑，重點關注公司國際旅客增長、免稅客單價提升及扣點率兌現節奏，根據DCF 估值給予合理價值20.6 元/股，維持“增持”評級。

    　　風險提示：免稅增速不及預期，有稅租賃收入增長不及預期。