研究结论

    事件：11 月27 日国家统计局公布10 月份工业企业效益数据，单月同比-9.9%，前值-5.3%，累计同比从-2.1%下滑到-2.9%。

    量、价、利润率全部下滑导致利润增速加速下行，其中来自利润率的拖累最超预期：（1）10 月份PPI 同比-1.6%，前值-1.2%，主要是受到基数的压制，尚符合预期且年末有较大概率改善；（2）工业增加值单月同比4.7%，尽管低于前值5.8%，但符合季末冲量随后回调的规律，也与7、8 月份增速（4.8%、4.4%）相仿；（3）利润率的下滑最应关注，10 月份累计利润率5.85%，低于前值5.91%，单月利润率5.28%，前值6.21%，较去年同期低了接近1 个百分点，回到了本轮减税降费之前（2018 年末至2019 年初利润率也较前一年同期低1 个百分点左右，但之后显著收窄）的水平。

    分行业来看，化工、交运设备制造下行明显，高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润增长加快。10 月份采矿、制造、能源供应业利润增速累计同比分别录得2.4%（前值3.1%）、-4.9%（前值-3.9%）、14.4%（前值12.3%），制造业各个行业中，（1）化学原料及化学制品制造业（-25.3%，前值-13%）负增加剧且幅度较大，其他上游工业品（黑色金属冶炼加工累计同比-44.2%，前值-41.8%，有色金属冶炼加工累计同比5.4%，前值8.1%）同样下降；（2）消费品制造业（食品制造业8.7%，前值11.5%，烟草制品业19.3%，前值21.5%，纺织业-6.4%，前值-4.3%）普遍下滑；（3）中游行业中铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业（13.1%，前值22.7%）下行幅度较大，但仍然保持两位数增速，通用设备（2.8%，前值3%）、专用设备（12%，前值12.9%）持平；（4）高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润增长加快，1-10 月高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润同比分别增长7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9 月分别加快1.2、0.7 和1.1 个百分点，尤其是计算机通信电子（6%，前值3.6%）；（5）汽车制造业利润增速降幅收窄（-14.7%，前值-16.6%）。

    分企业所有制来看，国有及国有控股企业利润不仅负增且跌幅扩大。10 月国有及国有控股企业利润累计同比-12.1%，前值-9.6%，下滑2.5 个百分点，股份制企业-2.4%，前值-1.2%，下滑1.2 个百分点，私营企业录得5.3%，前值5.4%，仅微微下行0.1 个百分点，这一现象或与行业分布有关。

    资产负债率保持稳定。10 月整体工业企业资产负债率小幅下降0.1 个百分点，原因在于采矿业负债率的下行（59.2%，前值59.5%），制造业则持平于56.1%，此外国有企业下行（58.3%，前值58.4%），私营企业不变（57.9%）。

    整体工业企业仍然处于主动去库存的状态。10 月份产成品存货累计同比0.4%，前值1%，营业收入增速4.2%，前值4.5%，两者均为剔除春节后年内的最低水平，修复仍需时日。

    展望之后走势，工业企业利润年末仍有企稳可能：（1）工业增加值累计增速连续3 个月保持在5.6%的位置，较为平稳；（2）如我们之前报告所论述，PPI 年底基数低，存在反弹动力，10 月预计将成为底部；（3）利润率是否持续下滑成为一个不确定因素，后续仍待观察。

    风险提示

    稳基建等逆周期调节政策落地不及预期，PPI 超预期下行。