摘要：

    1、猪周期对通胀形态冲击的同与不同

    2006 年以来的过去三轮猪周期的相似性：历次猪周期冲击下CPI 猪肉项同比正增长都在两年左右，CPI 猪肉项同比的高点通常领先或者同步于猪价的高点。

    本轮猪周期对通胀冲击形态的展望：（1）从能繁母猪的领先性来看，预计本轮猪周期绝对价格的高点或在2020 年年中7 月左右；（2）受基数的影响，猪价同比的高点则领先于猪价高点，出现在1 月份；（3）中性假设下，由于本轮猪周期前期价格上涨较快，基数效应下，CPI 猪价同比正增长的时间或短于以往的两年，即2020 年四季度CPI 猪肉项同比有望转负。

    2、如何看待本轮猪周期对其他食品和非食品的传导风险？

    过去三轮猪价上涨向食用油和水产品的的传导关系最为稳定，对其他食品即便是猪肉的替代消费品的传导并不稳定，猪周期本身长度和涨幅、经济供需环境均会对价格传导形成扰动。

    具体消费品类本身供需结构是决定本轮猪周期传导性的关键：

    本轮周期产能去化创历史新高，强替代性需求对肉类消费品价格的传导较为确定；高库存的供需格局下，稻谷、小麦价格均不存在受冲击上涨的基础；玉米供需紧平衡，需关注后续生猪补库下玉米的涨价风险；工资增速受实际经济增长的牵引更明确，结构性通胀冲击下的上行风险较低。

    3、2020 年CPI 展望：倒“N”型的结构性通胀

    将猪周期的传导仅设定在替代消费品类，并给定0.2 的传导系数，其他消费品按照季节性规律进行线性外推。中性假设下，2020 年CPI 同比中枢将由今年的2.9%左右回升至3.5%附近，1月份为全年高点接近触“6”，8 月之前CPI 持续在4%-5%的高位运行，年末猪肉项同比转负带动CPI 同比回落至1%以下。

    4、结构性通胀下的货币政策

    央行降息操作虽明确了“稳增长”大于“控通胀”的政策思路，但“结构性通胀”仍可能扰动货币政策节奏。后续可能还面临猪周期风险的进一步确认：生猪顺利、平稳开启补库存（年内和明年一季度是重要观测区间），猪价高点的确认（2020 年1月份高点后通胀同比平稳回落）。

    风险提示：油价变化超预期、生猪补库遇阻、需求超预期回暖