電商是終端零售的成長性賽道。2019Q3 數據體現行業增長韌性，背后反映的是用戶消費習慣的趨勢性變化和電商渠道價值的持續提升。下沉市場用戶紅利從淘寶&拼多多外溢至其他平臺、大快消類目擴充推動ARPU 提升。Top3 平臺份額持續提升，關注龍頭不同戰略目標下的差異化投資機會。

    GMV：總量顯需求韌性，結構向龍頭快速集中。2019 年前10 月實物電商規模6.52 億元，yoy+19.8%（VS 社零整體+8.1%），在社零存量/增量貢獻中占比19.5%/47.6%。下沉市場用戶占比過半，且購買力釋放更加充分（阿里下沉市場1 年/5 年ARPU 為同年限整體用戶77%/88%），推動行業持續增長。預計2023年實物電商將接近15 萬億，未來5 年CAGR 約16.4%。結構方面，Top3 平臺增速領先行業，19Q3 份額提升至90.4%。第二梯隊中，唯品會重新聚焦特賣，GMV 增速逐季回升至17%，核心服飾類目19Q3 增速已恢復至29%。

    用戶：拼多多高效拉新，下沉市場用戶紅利外溢。19Q3 拼多多 AAU 凈增5310萬至5.36 億，約為阿里6.93 億的77%，預計未來兩年拼多多AAU 有望逼近乃至超過阿里。且凈增/全用戶口徑下，阿里/京東/拼多多單用戶營銷費用分別631/340/130 元和64.1/60.9/44.6 元，拼多多實際營銷費用投入仍然高效。

    2019Q3 京東AAU 凈增1310 萬，唯品會季度購買同比+20.8%至3200 萬，2019年以來用戶增長趨勢性回暖，下沉市場用戶紅利外溢，升級趨勢明顯。

    ARPU：單量提升是平臺粘性核心指標，大快消是核心擴張類目。拼多多依然處于客單價和單量雙升時期，2019Q3 年化ARPU 為1567 元，同比/環比+75.2%/6.8%。

    拼多多之外，成熟平臺ARPU 增長主要依靠擴充品類帶來的人均單量提升。快消品2018 年線上銷售占比僅16.7%%，是主流電商核心拓展類目：2019Q1-3,，線上快消品同比增長32%（全渠道+5.1%）；天貓2019 年前8 月快消品銷售+44%，遠超服飾（26%）、消費電子（22%）等傳統網購優勢類目。

    盈利：阿里穩健，拼多多加大投入，京東穩步提升。1）阿里依然有賴電商盈利支撐商業生態擴張。品效合一營銷趨勢、直播等內容廣告庫存的釋放將帶動平臺電商貨幣化率穩步上行，新零售相關（單季EBITA -70.4 億元）虧損收窄是利潤端增速進一步改善的核心；2）拼多多單季凈虧損16.5 億元，仍處于戰略投入期。充沛現金流&現金儲備情況下（TTM 經營現金凈流入110 億，期末現金&短期投資589 億），短期利潤非公司核心關注點，用戶&GMV 增長是第一要務；3）京東管理變革紅利釋放，單季凈利潤同比+160.6%至30.9 億元，凈利潤率2.29%。商城主業穩健提效、物流外單減虧將推動公司整體步入凈利率提升周期。

    風險因素：經濟增速放緩，消費者購買意愿下降；雙線競爭加劇侵蝕利潤。

    投資策略：成長賽道，關注電商龍頭差異化投資機會。2019Q3 數據充分驗證電商成長韌性，背后反映的是用戶消費習慣的趨勢性變化和電商渠道價值的持續提升。拼多多用戶&GMV 規模快速擴張，京東進入利潤率穩步提升周期，阿里數字生態穩健擴張，聚焦三強仍是我們推薦的投資策略。top3 之外，蘇寧易購和唯品會受益行業擴容，歷經業務調整之后成長性料將逐漸恢復。