投資建議

    展望2020 年，我們預計化工品整體價格將維持底部震蕩，上游原料相關板塊將繼續受供應增加與需求降速的影響，基本面弱于今年。下游材料相關板塊有望受益于電子、新能源車、農業等景氣行業需求與上游原料低成本提振。投資角度，我們看好盈利趨勢向上的萬華化學、桐昆股份、恒逸石化、萬潤股份、新宙邦；以及產品價格底部的中國巨石、巨化股份、三友化工、龍蟒佰利、華峰氨綸。

    理由

    預計2020 年化工品價格指數下跌5%，接近歷史低點。目前生意社化工價格綜合指數744，均價同比下跌16.5%，僅比近五年價格最低點高20%。其中，MDI、乙二醇、甲醇、醋酸、燒堿及DMC 等品種相對18 年下跌超過30%，1~3Q19 化工上市公司毛利率/凈利率同比下滑4.3/2.0ppt。根據中金大宗組預測，2020 年原油與煤炭均價將下跌12%與8%，且化工行業整體將繼續受到供應增加與需求降速的負面影響，我們預計2020 年化工價格整體下降5%，指數接近歷史低點。

    供應增長提速，產能向上游原料與龍頭公司集中。根據中國石化聯合會統計，化工行業前3 季度投資同比增長8%，上市公司資本開支大幅增長29%，我們認為投資主要原因與環保局部放松、營大煉化等產能集中投產有關，主要化工原料產能增長較快：乙烯+22%/丙烯+12%/PTA+19%/乙二醇+59%/環氧丙烷+39%等，預計2020 年基礎原料產能投放市場將沖擊上游原料整體價格。同時，產能明顯向大企業集中，近五年大市值化工公司在建工程增幅遠高于中小市值公司。

    整體需求承壓。中金宏觀組預計2020-2021 年實際GDP 增速放緩至5.9%與5.8%，房地產投資增速從2019 年的9.3%下滑至2020 年的6%，新開工與建安投資增速分別為-3%與6%。此外，下游主要行業汽車/紡織服裝等2019 年1~10 月固定資產投資下降0.5%/0.3%等，總體看預計2020 年化工品需求仍將面臨增長壓力。

    子行業看好盈利向好的MDI、維生素、民營大煉化等，以及需求確定增長的新材料。結合供應投產的情況，我們預計2020 年供需有亮點的品種：1）維生素：生豬補欄帶動需求拐點，VA/VE 需求增速均將超過5%，供需格局繼續改善；2）MDI：

    周期處于低點，全球需求增速有望回暖至4.5%，看好萬華市占率提升及綜合成本進一步下降對盈利的貢獻；3）聚酯：滌綸長絲受益原料成本下降與需求穩步回暖，煉化項目進入回報期；4）新材料：看好半導體材料進口替代加快，以及OLED 材料和沸石、蜂窩陶瓷等環保材料拉動化工新材料需求增速超過10%。

    盈利預測與估值

    截至2019 年11 月27 日，基礎化工板塊動態市盈率/市凈率分別為24.5x/1.93x，處于2005 年以來歷史估值水平14%/12%分位數。2019 年化工板塊ROE 8.1%與凈利率5.6%高于歷史均值的6.7%與4.5%。我們看好盈利向好的MDI、維生素、民營大煉化等子行業，以及需求確定增長的新材料。

    風險

    需求不及預期，供應持續增加，原油與商品價格大幅下跌。