事件：

    11 月以來，票據利率延續下行態勢，特別是近一周以來，以國股票據為代表的利率出現大幅下行。其中，國股銀票轉貼現1M 以內利率已降至1%以下，單周降幅超過150BP，3M 利率降至1.74%，降幅近75BP。票據直貼利率同樣明顯下行，Wind 顯示截至11 月21 日，6M 珠三角票據直貼利率錄得2.2%，較月初下降30BP。總體看，近期票據利率大幅下挫應與信貸投放政策帶來的票據短期供需失衡有關。

    點評：

    1、供給端：經濟下行“需求弱”與票據合規“監管嚴”約束票據供給

    1.1、經濟下行開票“需求弱”

    一般而言，票據貼現券源供給體現為兩個方面，一是企業開票意愿，二是未貼現票據的存量規模，而前者取決于宏觀經濟景氣度和企業融資需求，后者取決于企業的持票意愿。

    從經濟基本面和企業融資需求來看，二季度以來我國宏觀經濟下行壓力明顯加大。10 月中采PMI 錄得49.3%，連續6 個月位于榮枯線下方，衡量企業需求的新訂單指數在9 月份短暫回暖后再度跌至49.6%。10 月PPI 同比降至-1.6%，連續4 個月呈現負增長態勢，當前工業領域面臨一定的“通縮”壓力。由此工業企業盈利也面臨持續的壓力，1~10 月制造業累計盈利同比負增長5%。三季度央行公布的貸款需求指數為65.9%，較二季度下降0.3個百分點，連續兩個季度出現下滑。

    受經濟下行壓力加大以及中美經貿反復摩擦的影響，部分企業經營目標也有從利潤最大化向風險最小化切換的跡象，微觀主體信心與活力不足，一些企業出現了被動或主動“去杠桿”。在企業端，工業企業、中小企業、私營企業資產增速持續放緩，呈現出一定“縮表”跡象。今年年初以來，5000戶工業企業短期借款增速一直為負增長，而應收應付類項目同比增速則大幅攀升，企業融資意愿和能力均壓力偏大。

    在票據承兌和貼現業務中，制造業、批發和零售業占比較大，在當前經濟下行壓力加大和企業風險偏好相對審慎的情況下，企業開票意愿和能力也較低，造成市場新增票據供給量不足。截至10 月末，金融機構未貼現銀行承兌匯票和貼現票據規模合計為5.5 萬億，較年初下降4600 億。

    1.2、合規加強正視“監管嚴”

    從票據監管形勢來看，監管層對于票據監管合規的力度不斷加大。早期出臺的相關文件旨在加強票據業務內控管理，確保真實貿易背景并嚴控資金空轉，規范票據交易行為，企業開票面臨的約束進一步增強。但伴隨著市場形勢的變化，票據業務面臨的風險點由操作規范性開始轉向信用風險與監管套利風險，特別是年初市場流動性相對充裕的環境下，票據利率大幅下行，隨之衍生出了“結構性存款與票據貼現”的套利模式，并出現了將票據打包形成票據資管計劃或票據受益權業務，轉而銷售至銀行同業投資的資金空轉模式。對此，監管部門對于“結存-票據”的套利交易進行了從嚴控制，商業銀行要求分支機構控制用于質押開票的結構性存款價格，加大貼現價格管控力度，避免客戶向銀行套利。雖然近期貼現價格再度走低，但我們預計因此產生的套利需求相對較少。

    2、需求端：信貸供給呈現“外生強、內生弱”特點，商業銀行收票需求大增

    2.1、信貸投放“外生強、內生弱”，僅結構性轉暖針對局部信用收縮，有效信貸需求不足的矛盾，三季度以來監管層明顯加大了對于信貸投放的引導力度，信貸投放呈現“外生強、內生弱”特點。具體表現為：

    一是基建領域信貸增長趨于改善。在監管政策驅動下，三季度以來基建領域信貸投放進一步改善。觀測數據顯示：7-10 月期間，企業中長期貸款增量占比由二季度的20-25%提升至33-35%的水平，其中交通運輸、倉儲和郵政業信貸增量占比由7.5%提升11%，在對公領域信貸投放中處于領先地位。

    建筑業、公用基礎設施領域信貸投放增量也較好。截至目前，基建領域投資的信貸投放仍集中在政策性銀行和大型銀行，中小銀行在這些領域發力不足，其對公信貸投放上依然面臨“資產荒”和流動性約束。

    二是制造業貸款增長結構性回暖。今年以來，制造業信貸投放相對較緩慢，制造業增加值和固定資產投資增速也反映出這一領域的信貸需求不足。

    但受連續的監管政策指引，三季度以來制造業信貸投放有所增加，9 月末制造業中長期貸款同比增速11%，前三季度累計增加3300 億，約占全部制造業貸款增量的一半，但制造業短期融資貸款增速依然偏緩，甚至部分機構保持負增長。從制造業各分子行業看，新增制造業貸款增加的領域，主要集中于高技術制造業，其他行業受困于“產能過剩”而固定資產投資意愿不足。

    年初以來超過四成制造業增量信貸投放由計算機、通信和其他電子設備制造業貢獻，其他行業在醫藥制造、儀器儀表、通用設備等領域總體呈現“高增速、低不良”特點，但傳統行業信貸資源配置力度明顯不足。

    2.2、信貸政策驅動銀行收票需求

    銀行票據貼現需求上升增加了票據供需矛盾。近期人民銀行、銀保監會連續召開三次重要會議，強調從貨幣信貸形勢、小微企業和制造業等方面，要求金融機構進一步加大信貸投放力度，反映出對當前金融機構信貸投放放緩的擔憂。在強調“強化逆周期調節，增強信貸對實體經濟的支持力度”的監管下，對信貸增長提出了更高的要求。相比較一般對公貸款結構性需求不足，以及票據“大池子”持續縮水，金融機構對于“沖票”來滿足MPA 廣義信貸考核有一定積極性。此舉一方面可以率先占用信貸額度，一方面可以在后期通過交易獲利，因此11 月份票據配置行為有所前置，且集中于國股票據。

    3、看后市：票據利率短期維持低位，但長期存疑3.1、短期內利率仍有望維持低位

    臨近11 月末，結合當前形勢，我們認為年內票據利率依然有望維持低位運行態勢，但不會進一步下行。

    當前，實體經濟下行壓力依然較大，金融機構信貸投放主要依靠監管政策驅動。雖然市場頻繁呼吁，但財政領域尚沒有體現出對投資端的“加力放量”，經濟內生融資需求恐難以短期扭轉。在此形勢下，金融機構依然會通過票據和非銀拆放方式實現信貸規模的沖量，對票據的需求依然較大。

    市場經過之前一周多的利率集中下行后，當前短期轉貼品種價格已接近或低于資金成本，需要司庫予以補貼。可以推測，若11 月末票據價格小幅反彈，可能預示著11 月信貸結構票據“月中鼓肚子”，11 月最后幾天加緊投放一般貸款，總體增量結構尚好。若票據價格依然維持低位，則我們預計受價格大幅走低影響，企業開票量也會有所抬頭。進入12 月份，市場可能面臨年末規模排名而沖規模，吸收承兌保證金存款，若地方債不在年內發行，信貸投放額度滿足監管要求可能仍然需要票據發揮力量。

    3.2、中期看資金成本變化趨勢

    雖然短期內票據價格有可能保持低位，但拉長時間軸分析，票據貼現價格與銀行資金成本有較強的相關性，單純為滿足信貸投放考核指標、需要內部補貼，而出現的“畸低”價格可持續性不強。

    從國股票據轉貼參考利率體系看，當前國股3M NCD 發行利率在3%以上，結構性存款利率在3.5%左右，3M shibor 為3%，而國股轉貼現不足2%的價格對于資金成本來說有所倒掛，這還尚不論風險資產占用和稅收因素。

    應當說，目前價格體系有很強的非市場化因素。中期看，市場需要形成新的量價再平衡，票據利率可能處在再貼現成本與MLF 利率之間。

    明年初，信貸很可能出現集中投放，地方政府債等各類債券發行也會對票據配置形成擠壓，屆時票據利率有望出現爬升。需要關注的兩個領域在于：

    一是明年1 月份存量票據較大的到期量是否產生較大的票據缺口，進而抑制價格反彈。今年1 月份，表內票據融資和表外未貼現票據分別新增5160 億和3786 億元，合計占今年1 月新增社融比重為19.3%，部分票據期限為1年期。另一方面在于，目前政策利率OMO、MLF 的價格體系已經脫離實際交易，是否有調降政策利率必要向真實市場收斂。

    風險提示：經濟下行壓力超預期加大，銀行資產質量改善不如預期。